Eigner, W. (2013). Zum Preis des Pflichtangebots im Übernahmerecht. ÖBA - Zeitschrift für das gesamte Bank- und Börsenwesen, 61(9), 623-640.

Zum Preis des Pflichtangebots im Übernahmerecht

Wolfgang Eigner

Abstract
Löst der Bieter ein Pflichtangebot aus, hat er den übrigen Aktionären der Zielgesellschaft einen gesetzlich festgelegten Mindestpreis für ihre Beteiligungspapiere anzubieten. Das ÜbG normiert eine doppelte Preisuntergrenze, die die Vorerwerbe des Bieters während eines Referenzzeitraums sowie den durchschnittlichen Börsenkurs berücksichtigt. Zuletzt wurde die Übernahmekommission damit befasst, inwieweit während des Referenzzeitraums ausgeübte Altoptionen als Vorerwerbe preisrelevant sind, und ob im Fall illiquider Wertpapiere vom durchschnittlichen Börsenkurs als weiterer Preisuntergrenze abgewichen werden kann. Die beiden Entscheidungen sind Anlass, die Preisbestimmungsregeln des ÜbG näher zu untersuchen.

When a bidder triggers a mandatory bid, he is obliged to offer a legally fixed minimum price for all shares held by outside shareholders. The Austrian Takeover Act provides for a twofold minimum price requirement for this offer, taking into account both previous acquisitions by the bidder during a reference period preceding the filing of the offer as well as the average stock market price of the shares. Recently, the Austrian Takeover Commission had to decide whether stock option agreements, entered into by the bidder substantially before the start of the relevant reference period for previous acquisitions, but exercised within this period, are relevant for the applicable minimum price requirement. Furthermore, the Austrian Takeover Commission ruled on the circumstances in which average market prices can be disregarded in determining the applicable minimum price of the bid based on the illiquidity of the market for target shares. The two decisions warrant a closer look on the relevant minimum price rules for mandatory bids under Austrian law.

1. Einleitung

Wer an einer börsenotierten Gesellschaft eine kontrollierende Beteiligung erlangt, muss dies der Übernahmekommission unverzüglich mitteilen und innerhalb von 20 Börsetagen ab Kontrollerlangung ein Angebot für alle Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft anzeigen (§ 22 ÜbG). Eine kontrollierende Beteiligung ist - nach Einführung der formellen Kontrollschwelle mit dem ÜbRÄG 2006 (1) - eine Beteiligung von mehr als 30 % der stimmberechtigten Aktien (2). Das ÜbG normiert damit einen Kontrahierungszwang, der freilich nur dann besteht, wenn die nominell kontrollierende Beteiligung dem Erwerber tatsächlich die Kontrolle vermittelt (3). Mit der Angebotspflicht wird den Minderheitsaktionären eine präventive Ausstiegsmöglichkeit geboten, um sie vor den potentiellen Gefahren eines Kontrollwechsels bei einem börsenotierten Unternehmen zu schützen (Konzerneingangsschutz) (4).

§ 26 ÜbG enthält Regeln zur Bestimmung des vom Bieter beim Pflichtangebot (sowie beim freiwilligen Angebot zur Kontrollerlangung) mindestens zu bietenden Preises. Die Regelung berücksichtigt Vorerwerbe des Bieters (Referenztransaktionen) sowie den Börsenkurs und soll unter anderem die Gleichbehandlung aller Beteiligungspapierinhaber verwirklichen. Gleichzeitig trägt die Norm dem Umstand Rechnung, dass bei Auferlegung eines Kontrahierungszwanges auch eine gesetzliche Determinierung der wesentlichen Vertragskonditionen notwendig ist (5).

In zwei jüngst ergangenen Stellungnahmen (6) hat sich die Übernahmekommission mit speziellen Fragen zur Festsetzung des Mindestpreises beim Pflichtangebot auseinandergesetzt. Während der zweite Senat zu beurteilen hatte, ob der vor mehreren Jahren erfolgte Abschluss von Optionen und deren Ausübung bzw Abänderung kurz vor einer Übernahme als Referenztransaktionen zu werten sind (7), beschäftigte sich der erste Senat mit der Frage, ob der durchschnittliche Börsenkurs auch bei augenscheinlicher Illiquidität des Börsemarktes zu berücksichtigen ist (8).

Diese Stellungnahmen sind Anlass, die doppelte Preisuntergrenze des § 26 Abs 1 ÜbG und die Wertungen des Gesetzgebers dazu zu beleuchten. Dem folgend wird der Fragenkomplex der Einbeziehung von Optionen zur Preisbestimmung behandelt, wobei sowohl eine ältere (9) als auch die jüngste Stellungnahme des zweiten Senates (10) zu diesem Thema verkürzt dargestellt und erläutert werden. Zwei von der Übernahmekommission bislang unbeantwortete Fragen zur Berücksichtigung von Optionsvereinbarungen runden das Thema ab. Schließlich werden die Stellungnahme des ersten Senates (11) betreffend die Preisbestimmung bei Illiquidität des Börsemarktes im Detail dargestellt und erläutert und wiederum zwei offene Fragen dazu aufgeworfen.

2. Die doppelte Preisuntergrenze nach § 26 Abs 1 ÜbG

2.1. Allgemeines

Die Preisbildungsvorschriften des ÜbG wurden zuletzt mit dem ÜbRÄG 2006, welches zur Umsetzung der Übernahmerichtlinie (ÜbRL) (12) erlassen wurde, novelliert. Sie entsprechen daher grundsätzlich den europarechtlichen Vorgaben der ÜbRL, gehen aber über diese hinaus (13). Die Grundregel des § 26 Abs 1 ÜbG sieht eine doppelte Preisuntergrenze vor, wobei der jeweils höhere Wert den Mindestangebotspreis bildet. Sie gilt für Pflichtangebote und freiwillige Angebote zur Kontrollerlangung.

Für die Leistung des Angebotspreises haften alle gemeinsam vorgehenden Rechtsträger solidarisch (§ 23 Abs 3 ÜbG), und zwar unabhängig davon, ob sie in der Angebotsunterlage als Bieter oder lediglich als mit dem Bieter gemeinsam vorgehender Rechtsträger genannt werden (14).

2.2. Vorerwerbe des Bieters und gemeinsam vorgehender Rechtsträger

Als erste Preisuntergrenze sind die Vorerwerbe bzw Referenztransaktionen des Bieters und der mit ihm gemeinsam vorgehenden Rechtsträger zu berücksichtigen (§ 26 Abs 1 erster Satz ÜbG). Danach darf der Angebotspreis die höchste vom Bieter oder von einem mit ihm gemeinsam vorgehenden Rechtsträger innerhalb der letzten zwölf Monate vor Anzeige des Angebots (Referenzzeitraum) in Geldgewährte oder vereinbarte Gegenleistung für dieses Beteiligungspapier der Zielgesellschaft nicht unterschreiten (15). Der nach der Stammfassung des § 26 Abs 1 ÜbG ursprünglich mögliche Preisabschlag von bis zu 15 % gegenüber dem höchsten Paketpreis ist aufgrund Art 5 Abs 4 ÜbRL unzulässig geworden und wurde daher abgeschafft (16). Nach § 26 Abs 1 Satz 2 ÜbG gilt dasselbe in Bezug auf Gegenleistungen für Beteiligungspapiere, zu deren zukünftigem Erwerb der Bieter oder ein gemeinsam mit ihm vorgehender Rechtsträger berechtigt oder verpflichtet ist. Mit diesem Satz sollen vor allem Optionen erfasst werden.

Art 5 Abs 4 ÜbRL gestattet den Mitgliedstaaten, einen Referenzzeitraum von mindestens sechs und höchstens zwölf Monaten "vor dem Angebot" festzulegen. Daher wurde mit dem ÜbRÄG 2006 der Bezugspunkt für die Rückrechnung des zwölfmonatigen Referenzzeitraums vom früheren Tag der Kontrollerlangung auf den späteren Tag der Anzeige des Angebots bei der Übernahmekommission verlegt (17). Darüber hinaus war der ursprüngliche Stichtag für die Rückrechnung beim freiwilligen Angebot zur Kontrollerlangung ohnehin ungeeignet, da sich der erst nach Abwicklung des Angebots eintretende Kontrollwechsel nicht als Anknüpfungspunkt eignete (18). Gemäß § 22 Abs 1 ÜbG hat die Anzeige des Angebots innerhalb von 20 Tagen ab Kontrollerlangung zu erfolgen. Im Fall eines Pflichtangebotes geht diese Bestimmung der für freiwillige Angebote einschlägigen generellen Norm des § 10 Abs 1 ÜbG als lex specialis vor (19). Bei der Regelung des Referenzzeitraums handelt es sich um eine materiellrechtliche Frist, weshalb sich ihre exakte Berechnung nach den Grundsätzen des §§ 902 f ABGB und nicht nach den § 30 Abs 2 iVm §§ 32 f AVG richtet (20). Wird das Angebot beispielsweise am 1. 8. 2013 angezeigt, so sind alle Transaktionen rückwirkend bis einschließlich des Handelstages 1. 8. 2012 preisrelevant (21). Für die stichtagsbezogene Berücksichtigung als Vorerwerb ist nicht der Valutatag, sondern der Handelstag der Transaktion maßgeblich (22). Für die Qualifikation als Referenztransaktion ist außerdem unerheblich, wie viele Beteiligungspapiere im Zwölfmonatszeitraum erworben wurden. Auch der Erwerb nur einer einzigen Aktie (gleich ob börslich oder außerbörslich), etwa im Rahmen einer standing order zwecks systematischen Beteiligungsaufbaus, gilt als preisrelevante Referenztransaktion (23).

Auch die Vorerwerbe der mit dem Bieter gemeinsam vorgehenden Rechtsträger sind bei der Preisbestimmung zu berücksichtigen. Dafür müssen sie nicht schon im Zeitpunkt des Aktienerwerbs gemeinsam vorgegangen sein, um die Kontrolle zu erlangen; vielmehr reicht ein gemeinsames Vorgehen im Zeitpunkt der Anzeige des Angebots für die Berücksichtigung aller Vorerwerbe der betreffenden Rechtsträger (24). Da das Gesetz nicht weiter unterscheidet, sind grundsätzlich auch Transaktionen zwischen den gemeinsam vorgehenden Rechtsträgern zu berücksichtigen (25), sofern es sich nicht um privilegierte Erwerbe eines gemeinsam vorgehenden Kreditinstituts nach § 26 Abs 4a ÜbG handelt.

Relevant sind vor Anzeige des Angebots in Geld bereits gewährte als auch erst vereinbarte Gegenleistungen für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft, womit sowohl Verfügungs- als auch Verpflichtungsgeschäfte vom Wortlaut des § 26 Abs 1 Satz 1 ÜbG erfasst werden (26). Üblicherweise werden Beteiligungen an börsenotierten Unternehmen zu festen Kaufpreisen veräußert, weshalb die Bestimmung der höchsten Gegenleistung meist unproblematisch ist. Diffiziler ist die Beurteilung von Kaufpreisbesserungsklauseln wie Earn-Out oder Milestone-Payment-Clauses ("Besserungsscheine"). Diese enthalten neben einem fixen mindestens einen variablen Kaufpreisanteil, der sich nach der zukünftigen wirtschaftlichen Entwicklung der Zielgesellschaft bestimmt. Der variable Kaufpreisanteil hängt gewöhnlich vom Erreichen bestimmter Ergebniskennzahlen wie Umsatz, Gewinn, EBITDA oder EBIT (Earn-Out) bzw vom Eintritt für das Unternehmen positiver Ereignisse ( Milestones ) innerhalb eines bestimmten Beobachtungszeitraums ab. Dieser wird zumeist auf 12 bis 36 Monate nach Closing festgelegt, weshalb die Kaufpreisbesserungen erst nach der Nachfrist (§ 19 Abs 3 Z 1 ÜbG) und der Frist für die Nachzahlungsgarantie (§ 16 Abs 7 ÜbG) fällig werden. Fraglich ist nun, wie diese bedingten Kaufpreiselemente im Angebotspreis zu berücksichtigen sind (27). Nach der Praxis der deutschen BaFin sind die dem Veräußerer eingeräumten Besserungsansprüche auch den übrigen Beteiligungspapierinhabern anzubieten und im Übernahmeangebot abzubilden, wobei sich auch die für den Bieter abgegebene Finanzierungsbestätigung auf die höhere Summe beziehen muss (28). Dieser pragmatische Weg wäre auch für das österreichische Recht zulässig und erscheint angesichts des Gleichbehandlungsgebots (§ 3 Z 1 ÜbG) sogar geboten zu sein (29).

Bei Paketerwerben werden außerdem oftmals Zusicherungen und Gewährleistungen vom Verkäufer erklärt, bei deren Verletzung der Bieter eine Preisminderung begehren kann. Derlei nachträgliche Preisminderungen sind für die Preisbestimmung hingegen grundsätzlich irrelevant (30), da das ÜbG nur eine Nachbesserung (§ 16 Abs 1, 2 und 7 ÜbG), aber keine Reduktion des Angebotspreises kennt. Wird dem Veräußerer eines Aktienpakets der Dividendenanspruch für das abgelaufene Geschäftsjahr abgegolten, so kann dieser vom Bieter beim Angebotspreis ausnahmsweise dann abgezogen werden, wenn den Angebotsempfängern dieselbe Dividende von der Zielgesellschaft ausgeschüttet wird, sodass sie wirtschaftlich denselben Kaufpreis erhalten (31).

Trotz der Formulierung des § 26 Abs 1 erster Satz ÜbG sind nicht nur in Geld gewährte oder vereinbarte Gegenleistungen zu berücksichtigen. Aus einer Zusammenschau mit Abs 3 leg cit ergibt sich vielmehr, dass auch Vorerwerbe mit unbarer oder gemischter Gegenleistung zu berücksichtigen sind.

Zudem sind bei der Ermittlung des Gesamtwerts auch weitere zugewendete oder zugesagte Zahlungen oder sonstige vermögenswerte Vorteile einzubeziehen, wenn diese in einem wirtschaftlichen Zusammenhang und damit in einem Gesamtaustauschverhältnis mit der erlangten kontrollierenden Beteiligung stehen (§ 26 Abs 3 ÜbG) (32). Damit sind Zahlungen oder sonstige geldwerte Vorteile gemeint, die der Bieter typischerweise nicht im Aktienkaufvertrag selbst, sondern in anderen Verträgen zusagt und die wirtschaftlicher Bestandteil der Gesamttransaktion sind (33). Dementsprechend wurden in der Stellungnahme GZ 2012/1/4-24 (Porr) die Konditionen eines Akquisitionskreditvertrages, insbesondere ein darin enthaltener Equity-Kicker (34), der einem Veräußerer eingeräumt wurde, auf ihre Preisrelevanz hin überprüft. Auch die Befreiung von Haftungen kann eine Leistung sein, die nach § 26 Abs 3 ÜbG als sonstiger vermögenswerter Vorteil in die Berechnung des Gesamtwertes der Gegenleistung fällt. In der Stellungnahme GZ 2001/2/3-395 (Lauda Air) wurde beispielsweise eine Patronatserklärung geprüft, die der Bieter an Stelle des Veräußerers übernommen hatte (35). Auch die Abänderung einer Stützungsvereinbarung zu Gunsten des Veräußerers kann eine zu berücksichtigende und damit preisrelevante Nebenvereinbarung darstellen (36).

Die preisrelevanten Zahlungen und Vorteile müssen nicht unbedingt direkt vom Bieter an den Veräußerer fließen, sondern können auch von und an nahestehende(n) Personen der beiden Vertragsparteien geleistet werden (zB andere Konzerngesellschaften) (37). Die Übernahmekommission fordert daher im Rahmen des Verfahrens regelmäßig die Vorlage aller mit der Transaktion bzw dem Kontrollwechsel in Zusammenhang stehender Dokumente, zu deren Vorlage der Bieter und mit ihm gemeinsam vorgehende Rechtsträger verpflichtet sind (§ 26 Abs 4 iVm § 30 Abs 4 ÜbG) (38).

Preisrelevant sind natürlich auch Parallelverträge, die der Bieter oder ein Dritter auf Geheiß des Bieters abschließt und in denen - zwecks Umgehung der Preisbestimmungsvorschriften - wirtschaftlich betrachtet ein Teil des Kaufpreises für die Aktien des Veräußerer versprochen wird. Von solchen Umgehungssachverhalten kann insbesondere dann ausgegangen werden, wenn in diesen Parallelgeschäften eine marktunübliche und überteuerte Abgeltung für den Veräußerer oder ihm nahestehender Personen vorgesehen ist (39). Beispiel: Eine Konzerngesellschaft des Veräußerers erhält überhöhte Zahlungen für Warenlieferungen an den Bieter oder die von ihm kontrollierte Zielgesellschaft (40).

2.3. Durchschnittliche Börsenkurse

Die zweite Preisuntergrenze bildet der historische Durchschnittskurs gemäß § 26 Abs 1 Satz 3 ÜbG. Nach dieser Bestimmung muss der Preis mindestens dem durchschnittlichen nach den jeweiligen Handelsvolumina gewichteten Börsenkurs des jeweiligen Beteiligungspapiers während der letzten sechs Monate vor demjenigen Tag entsprechen, an dem die Absicht, ein Angebot abzugeben, bekannt gemacht wurde. Die Berücksichtigung durchschnittlicher Börsenkurse ist nach der ÜbRL als weitere Preisdeterminante nicht vorgesehen. Selbstredend kann die zweite Preisuntergrenze nur zu einem höheren Angebotspreis führen. Der österreichische Gesetzgeber (41) geht aber davon aus, dass zusätzliche (strengere) Vorschriften zum Schutz der Beteiligungspapierinhaber zulässig sind und die ÜbRL diesbezüglich nicht abschließend formuliert ist.

Die Gewichtung des Börsenkurses ist seit dem ÜbRÄG 2006 ausdrücklich auf Basis aller einzelnen Transaktionen im sechsmonatigen Betrachtungszeitraum vorzunehmen (42). Dieser bestimmt sich nicht mehr mittels Rückrechnung ausgehend vom Kontrollwechsel, sondern von jenem Tag aus, "an dem die Absicht, ein Angebot abzugeben, bekannt gemacht wurde". Mit Bekanntgabe der Angebotsabsicht wird der durchschnittliche Börsenkurs daher de facto "eingefroren". Der etwas unpräzise Wortlaut der Norm scheint damit nur auf freiwillige Angebote zur Kontrollerlangung abstellen zu wollen. Der historische Börse-Durchschnittskurs wird nach dem Willen des Gesetzgebers und der ständigen Praxis der Übernahmekommission aber auch mit der Bekanntmachung von Überlegungen, ein Angebot zu stellen, oder der Absicht, Tatsachen herbeizuführen, die den Bieter zur Stellung eines Angebots verpflichten (§ 5 Abs 2 ÜbG), eingefroren (43). Dahinter steht der Gedanke, dass die heranzuziehenden Börsenkurse von der Angebotsabsicht bzw der Angebotspflicht noch unbeeinflusst sein sollen (44). Zudem musste vor der Novelle beim freiwilligen Angebot zur Kontrollerlangung bei der Rückrechnung in der Praxis ohnehin auf den Zeitpunkt der Absichtsbekanntgabe abgestellt werden, da dort der Kontrollwechsel erst nach Abwicklung des Angebots eintritt (45).

Das Anschwellen des Börsenkurses vor Dividendenausschüttung sowie das Kursdelta, welches aufgrund der Dividendenausschüttung entsteht, werden vom Gesetzgeber bewusst in Kauf genommen. Die sich daraus ergebenden Kursbewegungen gleichen sich aber aufgrund des Durchrechnungszeitraums von sechs Monaten im Wesentlichen ohnehin wieder aus. Es erfolgt daher bei Bestimmung der zweiten Preisuntergrenze keine Dividendenbereinigung (46).

Erfolgt die Absichtsbekanntgabe beispielsweise am 25. 7. 2013, so wird das gesamte Geld-Umsatzvolumen aller Transaktionen durch die Gesamtanzahl aller gehandelten Aktien im Zeitraum beginnend mit dem Handelstag 25. 1. 2013 bis einschließlich des Handelstages 24. 7. 2013 dividiert. Sollten die Beteiligungspapiere erst kürzer notieren, sind sämtliche Börsenkurse heranzuziehen (47).

Im Fall einer Doppelnotierung der Beteiligungspapiere an der Wiener und einer ausländischen Börse sind die Kurse der Wiener Börse ausschlaggebend, bei rein ausländischer Notierung sind die dort ermittelten Kurse relevant (48).

2.4. Preis für andere Beteiligungspapiere und Verhältnis zu Stammaktien

Ein Pflichtangebot nach den §§ 22 ff ÜbG muss auf alle Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft gerichtet sein, sofern diese börsenotiert sind (49). Hat die Zielgesellschaft neben Stammaktien auch noch andere Beteiligungspapiere an der Börse plaziert und erwirbt der Bieter beispielsweise Vorzugsaktien oder Kapitalanteilscheine (50), so bestimmt sich der Angebotspreis für diese Beteiligungspapiere zunächst nach den Grundsätzen des § 26 Abs 1 ÜbG. Es ist daher beispielsweise auch für Vorzugsaktien die höchste Gegenleistung des Bieters innerhalb der letzten zwölf Monate vor Angebotsanzeige oder der Durchschnittskurs der letzten sechs Monate vor Bekanntgabe der Angebotsabsicht preisrelevant (51). § 26 Abs 2 Satz 1 ÜbG ordnet darüber hinaus an, dass der Angebotspreis für andere Beteiligungspapiere überdies in einem angemessen Verhältnis zu jener Gegenleistung zu stehen hat, die der Bieter oder ein mit ihm gemeinsam vorgehender Rechtsträger innerhalb der letzten zwölf Monate für Stammaktien geboten hat. Dasselbe gilt wiederum bezüglich Optionen auf Stammaktien (§ 26 Abs 2 Satz 2 ÜbG). Mit diesem Verhältnismäßigkeitsgebot zieht das Gesetz für andere Beteiligungspapiere de facto eine dritte kumulativ anzuwendende Preisuntergrenze ein (52). Nach der ÜbRL ist ein derartiger Preisvergleich für unterschiedliche Beteiligungspapiere dagegen nicht vorgesehen (53).

In der Praxis bereitet die Vorschrift bei ihrer Anwendung insofern Probleme, als es keine konkrete Bestimmungs- oder Berechnungsmethode für das angemessene Verhältnis gibt; lediglich einzelne zu berücksichtigende Faktoren sind bekannt. Ein Anhaltspunkt für die Bestimmung der Angemessenheit ist laut Gesetz (§ 26 Abs 2 ÜbG) zunächst der jeweilige Inhalt der verbrieften Rechte. So werden Vorzugsaktien am Markt wegen des fehlenden Stimmrechts grundsätzlich niedriger als Stammaktien bewertet (54). Neben dem Stimmrecht sind natürlich auch die mit dem Beteiligungspapier verbundenen Vermögensrechte zu berücksichtigen (55). Ein weiterer Faktor für die Bestimmung der Angemessenheit ist laut den Materialien (56) das "typische Verhältnis" der Börsekurse, wenn es nicht durch besondere Umstände wie etwa Illiquidität verzerrt ist (57). Dabei ist der durchschnittliche Börsekurs der Stammaktien mit dem periodengleichen Durchschnittskurs der anderen Beteiligungspapiere ins Verhältnis zu setzen und als Wert- bzw Relationseinschätzung der Anleger zu berücksichtigen. Hinsichtlich der Länge des Durchrechnungszeitraums ist aber nicht auf die Sechsmonatsfrist des § 26 Abs 1 ÜbG abzustellen (58). Um das "typische Verhältnis" der Börsekurse festzustellen, muss ein wesentlich längerer Beobachtungszeitraum herangezogen werden, der auch weit über die Zwölfmonatsfrist hinausgehen kann (59). Sollte das Verhältnis der Börsekurse bei der Zielgesellschaft verzerrt sein, kann auch ein Vergleich mit anderen Gesellschaften, die neben Stammaktien weitere Beteiligungspapiere notiert haben, gezogen werden (empirischer Vergleich). Erwirbt der Bieter Stammaktien und andere Beteiligungspapiere (zB Vorzugsaktien) in einem Paket zu einem Gesamtpreis und werden keine Einzelpreise für die unterschiedlichen Beteiligungspapiere ausgewiesen, kann daraus prima facie der Schluss abgeleitet werden, dass der Bieter allen Beteiligungspapieren denselben Wert zumisst (60).

Sollte eine Prüfung ergeben, dass der nach den Grundsätzen des § 26 Abs 1 ÜbG (höchste Referenztransaktion, Börsedurchschnittskurs) ermittelte Angebotspreis für Vorzugsaktien oder andere Beteiligungspapiere unverhältnismäßig weit unter der vom Bieter in den letzten zwölf Monaten gewährten Gegenleistung für Stammaktien liegt, so ist der Preis für die Vorzugsaktien oder anderen Beteiligungspapiere entsprechend anzuheben (61). Sofern der Bieter bezüglich der anderen Beteiligungspapiere nicht zur Zahlung eines iSd § 26 Abs 2 Satz 1 ÜbG verhältnismäßigen Preises bereit ist, liegt es im pflichtgemäßen Ermessen der Übernahmekommission, die Veröffentlichung der Angebotsunterlage (vorläufig) zu untersagen (62).

2.5. Alternative Wertpapierangebote und Preisfestsetzung

Pflichtangebote wie auch freiwillige Angebote zur Kontrollerlangung haben zwingend eine Barzahlung als Gegenleistung für den Erwerb der Beteiligungspapiere vorzusehen. Es muss auf einen bestimmten und nicht bloß bestimmbaren Geldbetrag pro Beteiligungspapier lauten. Der Bieter kann aber "daneben" als zusätzliche Gegenleistung auch den Tausch in andere Wertpapiere anbieten. Art 5 Abs 5 ÜBRL ermächtigt die Mitgliedstaaten ausdrücklich, neben einem Tauschangebot verpflichtend ein alternatives Barangebot vorzusehen (63).

Nach herrschender Ansicht (64) unterliegen alternative Wertpapierangebote aber nicht den Preisbildungsvorschriften des § 26 ÜbG. Gegenleistungen aus Tauschangeboten können daher auch einen niedrigeren Wert haben als die Bargegenleistung, was in der Angebotsunterlage hinreichend verständlich dargestellt werden muss (65).

2.6. Paralleltransaktionen und Nachzahlungsgarantie

Neben der doppelten Preisuntergrenze in § 26 Abs 1 ÜbG und dem Verhältnismäßigkeitsgebot des § 26 Abs 2 ÜbG sind immer auch die Vorschriften zu den Paralleltransaktionen in § 16 Abs 1 und 2 ÜbG und die Nachzahlungsgarantie in § 16 Abs 7 ÜbG zu berücksichtigen.

Während eines laufenden Übernahmeverfahrens ist es dem Bieter und mit ihm gemeinsam vorgehenden Rechtsträgern gemäß § 16 Abs 1 ÜbG prinzipiell (66) verboten, Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft zu besseren als den im Angebot ausgelobten Bedingungen zu erwerben. Die gegen dieses Verbot verstoßenden Rechtsgeschäfte bleiben zwar gültig, haben jedoch gemäß § 16 Abs 2 ÜbG eine Verbesserung des öffentlichen Angebots zugunsten aller Empfänger - inklusive jener, die das Angebot zuvor bereits angenommen haben - zur Folge. Daneben drohen verwaltungsstrafrechtliche Konsequenzen (§ 35 Abs 1 Z 1 ÜbG) (67). Dies entspricht Art 5 Abs 4 Satz 2 ÜbRL und war schon in der Stammfassung des ÜbG so vorgesehen (68).

Die mit dem ÜbRÄG 2006 neu ins Gesetz aufgenommene Nachzahlungsbestimmung des § 16 Abs 7 ÜbG ist dagegen europarechtlich nicht vorgeschrieben (69). Erwerben der Bieter oder mit ihm gemeinsam vorgehende Rechtsträger innerhalb von neun Monaten nach Ablauf der - bei Pflichtangeboten verlängerten (70) - Annahmefrist börslich oder außerbörslich weitere Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft und gewähren oder vereinbaren für diese Zukäufe einen höheren Preis als im Angebot, entsteht eine Aufzahlungsverpflichtung in Höhe des Unterschiedsbetrages (§ 16 Abs 7 Satz 1 ÜbG). Der Bieter ist diesfalls gegenüber Beteiligungspapierinhabern, die das bereits geschlossene Angebot angenommen haben, zur Zahlung einer Geldleistung in Höhe der Differenz zwischen der später gewährten oder vereinbarten, höheren Gegenleistung und dem niedrigeren Angebotspreis verpflichtet. Zu einer neuerlichen Öffnung des Angebots für Aktionäre, die das ursprüngliche Angebot nicht annehmen wollten, kommt es dadurch aber nicht (71).

Von der Nachzahlungspflicht ausdrücklich ausgenommen sind nur die Ausübung eines gesetzlichen Bezugsrechts auf Grund einer Kapitalerhöhung sowie die Erbringung einer höheren Gegenleistung im Zuge eines Verfahrens nach dem GesAusG (§ 16 Abs 7 Satz 2 ÜbG). Hinter den beiden Ausnahmen steht die Überlegungen, dass der Bieter ohne Nachbesserung seine Beteiligungsquote halten können soll und dass er beim Gesellschafterausschlussverfahren bei der Preisfestsetzung nicht frei ist. Eine analoge Anwendung des Ausnahmetatbestandes auf Verschmelzungen und andere Umgründungsvorgänge wird in der Lehre (72) mangels Vorliegens einer Gesetzeslücke verneint, obwohl der Bieter auch bei Umgründungsvorgängen bei der Preisfestsetzung nicht immer frei ist (73).

Veräußert der Bieter die kontrollierende Beteiligung an der Zielgesellschaft innerhalb von neun Monaten nach Angebotsende zu einem höheren Preis weiter, so hat er sinngemäß eine Geldleistung in Höhe des anteiligen Veräußerungsgewinns zu erbringen (§ 16 Abs 7 letzter Satz ÜbG). Die ihm erwachsenen Kosten und Steuern kann der Bieter in Abzug bringen (74). Der Bieter ist daher verpflichtet, den von ihm lukrierten Veräußerungsgewinn anteilig auch jenen Beteiligungspapierinhabern zukommen zu lassen, die das vorangegangene Angebot angenommen haben (75).

§ 16 Abs 7 ÜbG führt daher im Ergebnis dazu, dass bei der Preisfestlegung nicht nur Vor- und Parallelerwerbe, sondern in einem bestimmten zeitlichen Rahmen auch spätere Käufe und Verkäufe zu berücksichtigen sind (76). Die Nachzahlungspflicht des § 16 Abs 7 ÜbG entspricht der bereits vor dem ÜbRÄG 2006 geübten Praxis. In der Musterangebotsunterlage der Übernahmekommission wurde nämlich bereits vor dieser Novelle ein übereinstimmendes Nachzahlungsversprechen empfohlen, zu dem sich die Bieter regelmäßig freiwillig selbst verpflichtet haben (77).

2.7. Prinzipiell kein Angemessenheitserfordernis

Die Grundregel des § 26 Abs 1 ÜbG verlangt nicht, dass der Preis eines Pflichtangebots oder eines freiwilligen Angebots zur Kontrollerlangung generell angemessen sein muss. Jede Gegenleistung, welche zumindest die gesetzlichen Vorgaben erfüllt, ist zulässig, ohne dass es einer eigenen Angemessenheitskontrolle - etwa in Form einer Unternehmensbewertung - bedürfte (78). Vielmehr liegt es am einzelnen Aktionär und Angebotsempfänger selbst, die Angemessenheit des Preises zu beurteilen. Die Angaben in der Angebotsunterlage sollen in Präzisierung des Transparenzgebots (79) als Beurteilungsgrundlage dafür dienen (80).

Nur wenn die Preisfestlegung mittels der beiden Untergrenzen (höchste Referenztransaktion und durchschnittlicher Sechsmonatsbörsenkurs) aus unterschiedlichen Gründen versagen sollte, ist laut § 26 Abs 3 Z 1 bis 3 ÜbG eine angemessene Preisfestsetzung notwendig (81). Das Gesetz nennt hier den mittelbaren Beteiligungserwerb, bei dem der erworbene Rechtsträger auch andere Vermögenswerte außer der Beteiligung an der Zielgesellschaft hält oder Schulden hat (Z 1), wenn die in den letzten zwölf Monaten gewährte oder vereinbarte Gegenleistung unter Berücksichtigung besonderer Umstände festgelegt wurde (Z 2) oder wenn sich die Verhältnisse in den letzten zwölf Monaten wesentlich geändert haben (Z 3).Während die Erfüllung der in Z 1 und 2 normierten Tatbestände jeweils nur ein Abgehen von der durch die Vorerwerbe determinierten Preisuntergrenze erlaubt (82), kann eine wesentliche Veränderung der Verhältnisse iSd § 26 Abs 3 Z 3 ÜbG in Ausnahmefällen auch ein Abgehen vom durchschnittlichen Börsenkurs rechtfertigen (83). Aber selbst in diesen Ausnahmefällen sind der Gleichbehandlungsgrundsatz (§ 3 Z 1 ÜbG) und die Berechnungsregeln der Abs 1 und 2 leg cit soweit als möglich zu wahren (84). Die angemessene Preisfestsetzung muss laut Spruchpraxis der Übernahmekommission anhand objektiver Kriterien nachprüfbar sein. Hier kommt insbesondere eine gutachterliche Bewertung des Unternehmens in Betracht (85).

3. Wertungen des Gesetzgebers zur doppelten Preisuntergrenze

3.1. Zweck und Funktionalität der Berücksichtigung von Vorerwerben

Die Bestimmung des Angebotspreises stellt den wirtschaftlichen Kern der Gleichbehandlung (§ 3 Z 1 ÜbG) sowie des Vermögensschutzes der Aktionäre bei einem Kontrollwechsel dar (86). Mit der Normierung von Mindestkonditionen für den Angebotspreis wird den Aktionären die Chance geboten, eine Deinvestition zu fairen und für alle gleichlautenden Konditionen vorzunehmen. Damit wird der Konzerneingangsschutz als zentrales Anliegen der Angebotspflicht effektuiert (87). Ausgehend vom Regelfall des Kontrollwechsels via Pakethandel hat der Gesetzgeber angenommen, dass die historische Referenztransaktion in § 26 Abs 1 Satz 1 ÜbG die weitaus öfter entscheidende Preisuntergrenze ist (88). Der Funktionalität ihrer Berücksichtigung liegen folgende Gedanken zu Grunde:

• Nach den Materialien (89) ist der historische Gesetzgeber davon ausgegangen, dass der Verkäufer eines großen Aktienpakets einen deutlich über dem Börsekurs liegenden Paketzuschlag erzielen kann, wenn der Käufer (Bieter) zugleich die Kontrollmöglichkeit über die Zielgesellschaft erwirbt. Der Grund dafür ist, dass der Käufer aufgrund der geringen Präsenz des Streubesitzes in der Hauptversammlung (90) mit einer Beteiligung von weit unter 50 % die Kontrolle an der Zielgesellschaft erlangen und so bereits den Großteil seiner ökonomischen Interessen verwirklichen kann. Dazu kommt, dass so große Aktienpakete entweder gar nicht oder nur sehr langsam an der Börse erworben werden können. Somit hat ein die Kontrolle vermittelndes Aktienpaket für den Bieter einen Mehrwert, den der bisherige Paketaktionär lukrieren kann. Die Aktien der Streubesitzaktionäre wären für den rational agierenden Bieter dagegen weniger wert. Ihre Akquisition wäre für die Kontrolle der Zielgesellschaft nicht mehr notwendig, sodass deren Grenznutzen weit unter dem Preis der Aktien läge. Daher würde der Bieter dem Paketaktionär mehr als den anteiligen Unternehmenswert für dessen Anteile bieten, während er keinen Grund hätte, den Streubesitzaktionären eine ebenso gute Ausstiegsmöglichkeit zu bieten. Die Berücksichtigung der Vorerwerbe des Bieters bei der Preisbestimmung verhindert dies und führt zu einer Gleichbehandlung des ehemaligen Paketaktionärs mit den Minderheits- bzw Streubesitzaktionären, die so zu gleichen Bedingungen aus der Gesellschaft aussteigen und gleichzeitig an der Kontrollprämie partizipieren können (91).

• Die Berücksichtigung der Referenztransaktionen des Bieters soll außerdem Nachteile verhindern, die den Streubesitzaktionären aufgrund von Informationsasymmetrien erwachsen könnten (Ausgleich von Informationsasymmetrien) und bringt eine gewisse "Angemessenheits-" bzw "Richtigkeitsgewähr" bei der Festlegung des Angebotspreises. Denn typischerweise hat der Bieter beim Kauf eines die Kontrolle vermittelnden Aktienpakets einen entscheidenden Informationsvorsprung. Etwa weil er vor der Investition eine Unternehmensbewertung vornehmen hat lassen oder sogar schon einige Zeit eine Organfunktion in der Zielgesellschaft ausübt. Gleiches gilt natürlich für den Verkäufer des Aktienpakets, der seinerseits typischerweise bereits Organfunktionen ausgeübt hat und unter Umständen auf der Suche nach weiteren Interessenten für seine Aktien (Verkauf in Form einer Auktion) bereits den Markt getestet hat. Für die Streubesitzaktionäre dagegen ist die Bewertung des Unternehmens im Vergleich zum erzielbaren Nutzen in aller Regel zu aufwendig (92). Der Verkäufer des Aktienpakets und der Bieter handeln den Kaufpreis auf Basis ihrer speziellen Kenntnisse bzw jeweiligen Bewertungen aus, wobei wohl der objektive Unternehmenswert auf Basis der Ertragserwartungen beider Vertragsparteien die ungefähre Preisgrenze bilden wird (unter der der Verkäufer nicht verkaufen bzw über der der Bieter nicht kaufen will). Mit Berücksichtigung solch eines Paketerwerbs und natürlich mit der Berücksichtigung aller übrigen Aktienkäufe des Bieters im zwölfmonatigen Betrachtungszeitraum profitieren auch die Streubesitzaktionäre vom Informationsvorsprung sowohl des ehemaligen als auch des neuen Kernaktionärs. Ihre Wissensdefizite führen daher nicht mehr zu einer Benachteiligung.

• Daneben wird vertreten, dass mit der Berücksichtigung der Vorerwerbe bis zu einem gewissen Grad auch die subjektive Wertzumessung des Bieters im Angebotspreis abgebildet wird (93). Denn der Bieter wird regelmäßig nur dann eine hohe Beteiligung eingehen, wenn seine subjektive Beurteilung des (anteiligen) Unternehmenswertes höher ist als der Preis, den er für seine Aktien zahlen muss. Das bedeutet zwar nicht, dass die Minderheitsaktionäre tatsächlich den vom Bieter prognostizierten Höchstwert für ihre Aktien erhalten, doch haben sie immer noch die Wahl, das Angebot anzunehmen, den Angebotspreis anderweitig zu investieren und so den Zeitwert des Geldes zu nutzen oder ihre Aktien zu behalten und vom Bieter prognostizierte Wertsteigerungen abzuwarten (94).

3.2. Zweck und Funktionalität der Berücksichtigung der Börsenkurse

Auch der Normierung des historischen Börse-Durchschnittskurses in § 26 Abs 1 Satz 3 ÜbG als weitere Preisuntergrenze liegen mehrere Überlegungen zu Grunde:

• Zunächst dient der Börsekurs in jenen Fällen als einziger Anhaltspunkt für die Preisbestimmung, in denen eine Referenztransaktion generell fehlt (95). Wird der Kontrollwechsel durch den Abschluss oder die Auflösung eines Syndikatsvertrags herbeigeführt (vgl § 22a ÜbG) oder werden dem Bieter lediglich Stimmrechte zur Ausübung übertragen (vgl § 23 Abs 2 Z 2 ÜbG), findet keine Referenztransaktion statt. Ohne Vorerwerbe muss die auf Grund des Kontrahierungszwangs notwendige Preisbestimmung daher allein mithilfe des Börse-Durchschnittskurses erfolgen (96).

• Weiters kann der historische Börse-Durchschnittskurs bei einem sukzessiven Beteiligungsaufbau und dem damit einhergehenden Kontrollerwerb an einer Publikumsgesellschaft über die Börse als Anhaltspunkt relevant werden (97). Auch hier könnte es zu einer Konstellation kommen, bei der es an einem hochpreisigen Paketerwerb fehlt und bei der der Bieter die 30 %-Schwelle zu einem Zeitpunkt überschreitet, in dem seine Aktienkäufe der letzten zwölf Monate unter dem historischen Börse-Durchschnittskurs liegen. Diese Konstellation ist angesichts der an der Wiener Börse notierenden Gesellschaften in praxi zwar kaum denkbar, ist aber nicht völlig ausgeschlossen.

• Darüber hinaus wird bezweifelt, dass Übernahmen mit einem Angebotspreis unter dem Börsenkurs effizient sein können (98). Denn im Börsenkurs spiegeln sich regelmäßig auch die durchschnittlichen Ertragserwartungen der Anleger wider (99). Der Bieter sollte im Regelfall - als tragendes Motiv für die Übernahme - höhere Ertragserwartungen haben und bereit sein, mehr als den Börsekurs zu leisten. Andernfalls ist nicht zu erwarten, dass die Übernahme durch den Bieter Änderungen beim Management der Zielgesellschaft und damit einhergehend Effizienzsteigerungen mit sich bringt. Mit der Berücksichtigung der Börsenkurse sollen daher ineffiziente Übernahmen von vornherein verhindert werden (100). Den Aktionären soll zumindest der Marktwert ihrer Anteile abgegolten werden (101).

• Schließlich soll das Heranziehen des durchschnittlichen Börsenkurses der letzten sechs Monate als Untergrenze vor Umgehungen schützen. Denn es ist schwer vorstellbar, dass ein Kernaktionär ein kontrollvermittelndes Paket unter dem Börsekurs veräußert, wenn nicht ein begründeter Ausnahmefall vorliegt. Damit dient der historische Börse-Durchschnittkurs im Ergebnis auch der Plausibilisierung der historischen Referenztransaktionen (102).

3.3. Zweck und Funktionalität des Verhältnismäßigkeitsgebots nach § 26 Abs 2 ÜbG

Mit dem Verhältnismäßigkeitsgebot des § 26 Abs 2 ÜbG soll der Gleichbehandlungsgrundsatz des § 3 Z 1 ÜbG unter den verschiedenen Aktiengattungen bzw Arten von Beteiligungspapierinhabern im Sinn einer sachlicher Differenzierung durchgesetzt werden.

Konkret sollen dadurch prozentuell unverhältnismäßig hohe Abschläge von Stammaktien zu anderen Beteiligungspapieren verhindert werden, sodass beispielsweise auch Vorzugsaktionäre an der Kontrollprämie partizipieren können (103).

3.4. Zweck und Funktionalität der Berücksichtigung von Paralleltransaktion und der Nachzahlungsgarantie

Mit den Vorschriften zu den Paralleltransaktionen in § 16 Abs 1 und 2 ÜbG und zur Nachzahlungsgarantie in § 16 Abs 7 ÜbG soll vor allem der allgemeine Grundsatz der Gleichbehandlung des § 3 Z 1 ÜbG in allen Phasen des Verfahrens verwirklicht werden (104). Daneben wird auch das Transparenzgebot des § 3 Z 2 ÜbG abgesichert.

• So wie die Berücksichtigung der Vor- und Parallelerwerbe soll auch die Nachzahlungsgarantie als Folge von Transaktionen zu besseren Bedingungen nach Ablauf der Annahmefrist verhindern, dass einzelne Aktionäre übervorteilt oder bevorzugt werden können und die wirtschaftliche Gleichbehandlung durch Aktienkäufe nach Ende der Angebotsfrist umgangen wird (105). Es wird dem Bieter beispielsweise erschwert, einzelne lästige Aktionäre nach dem Angebotsverfahren punktuell zu besseren Konditionen auszukaufen (106).

• Die Nachzahlungsgarantie bewirkt außerdem, dass ein finanziell attraktives Angebot von mehr Aktionären angenommen und damit erfolgreicher wird. Da der Bieter außer Stande ist, nur einzelnen Aktionären nach Ende der Annahmefrist bessere Konditionen zu bieten, haben erpresserische Aktionäre keinerlei Anreiz, ein prinzipiell attraktives Angebot ausschließlich aus taktischen Gründen auszuschlagen. Denn ein "Nachverhandeln" würde zu einer Besserung für alle Aktionäre führen. § 16 Abs 7 ÜbG wirkt daher im Ergebnis wie das Versprechen des Bieters, das Angebot nicht zu erhöhen und auch kein weiteres Angebot mehr legen zu wollen.

• Verkäufe des Bieters knapp nach Angebotsende legen wiederum nahe, dass der Verkauf des Kontrollpakets schon im Zeitpunkt der Angebotslegung geplant war, die Aktionäre aber nicht informiert wurden (107). Zur Forcierung der Gleichbehandlung und des Transparenzgebots sowie zur Vermeidung allzu leichter Umgehungsmöglichkeiten sind bei der Preisfestlegung daher nicht nur Vor- und Parallelerwerbe, sondern in beschränktem zeitlichen Rahmen auch spätere Käufe und Verkäufe (der kontrollierenden Beteiligung) zu berücksichtigen. Damit ist im österreichischen Übernahmerecht eine über das Ende der Angebotsfrist hinausreichende Gleichbehandlungspflicht normiert (108). Natürlich garantieren diese Bestimmungen auch, dass andere Zwecksetzungen und Überlegungen zur doppelten Preisuntergrenze in die übrigen Verfahrensabschnitte übertragen werden.

4. Zur Berücksichtigung von Optionen

4.1. Vom Wortlaut erfasste Referenztransaktionen

Gemäß § 26 Abs 1 Satz 1 ÜbG sind im Referenzreitraum der letzten zwölf Monate vor Angebotsanzeige sowohl die gewährten - und damit bereits zugezählten - als auch die erst vereinbarten Gegenleistungen für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft zu berücksichtigen. Der Gesetzgeber misst damit allen Verpflichtungs- und Verfügungsgeschäften innerhalb der Zwölf-Monatsfrist automatisch Indizwirkung für eine Preisrichtigkeitsgewähr zu (109).

Der Wortlaut von Satz 1 leg cit erfasst im Detail (i) innerhalb des Referenzzeitraums vereinbarte und gewährte Gegenleistungen, (ii) mehr als zwölf Monate vor dem Stichtag vereinbarte, aber erst innerhalb des Referenzzeitraums gewährte Gegenleistungen sowie (iii) Gegenleistungen, die innerhalb des Referenzzeitraums vereinbart, aber erst danach gewährt werden (110). Der Wortlaut von Satz 1 leg cit erfasst auch (iv) Gegenleistungen, die zwar innerhalb des Referenzzeitraums vereinbart, aber letztlich nicht gewährt werden, weil der zugrundeliegende Kaufvertrag einvernehmlich oder aufgrund eines vertraglichen Gestaltungsrechts aufgehoben wird (111). Gleiches gilt, wenn (v) Gegenleistungen mehr als zwölf Monate vor dem Stichtag vereinbart wurden und innerhalb des Referenzzeitraums gewährt werden hätten sollen, der Erfüllungszeitpunkt aber durch Vereinbarung der Vertragsparteien hinausgeschoben wird (112). Darin mag zwar in aller Regel nur eine Schuldänderung (§ 1379 ABGB) und keine Novation (§ 1376 ff ABGB) liegen, doch ist darin eine neuerliche Vereinbarung iSd § 26 Abs 1 ÜbG zu sehen. Für die Preisbestimmung unbeachtlich wären nach dem Wortlaut dagegen solche (vi) Gegenleistungen, die vor Beginn der Zwölf-Monatsfrist vereinbart und auch nicht innerhalb dieses Zeitraums gewährt werden (113).

Während der Grundtatbestand sowohl bedingte Kaufverträge als auch herkömmliche unbedingte Termingeschäfte erfasst, sollen mit § 26 Abs 1 Satz 2 ÜbG vor allem Optionsverträge abgedeckt werden. Danach gilt dasselbe in Bezug auf Gegenleistungen für Beteiligungspapiere, zu deren zukünftigem Erwerb der Bieter oder ein gemeinsam mit ihm vorgehender Rechtsträger (im Rahmen einer Call-Option) berechtigt oder (gemäß den Bestimmungen einer Put-Option) verpflichtet ist. Die aufgrund solcher Optionsverträge vom Bieter oder mit ihm vorgehender Rechtsträger gewährten oder vereinbarten Gegenleistungen sind daher als Determinanten für den Mindestpreis relevant (114).

4.2. Umgehungsschutz mittels wirtschaftlicher Betrachtungsweise

Zweck von § 26 Abs 1 Satz 2 ÜbG ist es, Umgehungsmöglichkeiten zu den Regeln über die Bestimmung des Angebotspreises, insbesondere betreffend Referenztransaktionen in Beteiligungspapieren innerhalb der letzten zwölf Monate vor Anzeige des Angebots, zu verhindern (115).

Laut einer Stellungnahme des zweiten Senats der Übernahmekommission vom 16. 2. 2001, GZ 2001/2/2-47a (Lauda Air), solle insbesondere der Gefahr vorgebeugt werden, dass der nach § 26 Abs 1 Satz 1 ÜbG vorgeschriebene Mindestpreis beispielsweise durch Aufteilung eines Paketerwerbes in zwei Schritte zum Nachteil der übrigen Beteiligungspapierinhaber verringert wird: So könnten der Bieter und ein veräußerungswilliger Paketaktionär zunächst einen Kaufvertrag lediglich über einen Teil des Aktienpaketes abschließen, in dem ein - auch nach Ansicht der Vertragspartner - zu niedriger Kaufpreis festgelegt wird. Über den Restbesitz des veräußerungswilligen Paketaktionärs könnte ergänzend eine Put-Option vereinbart werden, in der ein für den Paketaktionär entsprechend vorteilhafter Ausübungspreis als Ausgleich für den nachteiligen Kaufpreis festgelegt wird. Für derartige und gleichwertige Vertragsgestaltungen stelle nach Ansicht des zweiten Senats § 26 Abs 1 Satz 2 ÜbG klar, dass auch Optionsvereinbarungen bei der Ermittlung des Angebotspreises zu beachten sind.

Eine Umgehung der Vorschriften zur Preisbestimmung sei typischerweise bei solchen Optionsvereinbarungen anzunehmen, die in einem gewissen zeitlichen und sachlichen Zusammenhang zum Erwerb einer kontrollierenden Beteiligung stehen. Laut der Stellungnahme komme dem in § 26 Abs 1 Satz 1 ÜbG normierten Betrachtungszeitraum von zwölf Monaten diesbezüglich Indizwirkung zu; auf eine formale Stichtagsbetrachtung solle es bei Umgehungstatbeständen wie § 26 Abs 1 Satz 2 ÜbG jedoch nicht ankommen. Der zweite Senat der Übernahmekommission vertritt daher eine am Gesetzeszweck orientierte differenzierende Gesetzesauslegung, wonach vor Beginn der Zwölf-Monatsfrist vereinbarte Optionen nur dann zur Bemessung des Angebotspreises heranzuziehen sind, wenn sie zur Umgehung der Preisregeln des § 26 ÜbG geeignet sind. Hierbei soll ein strenger Maßstab anzulegen sein.

Diese Beurteilung bezieht sich auf Alt-Optionen, die vor Beginn des Referenzzeitraums vereinbart wurden und deren Abwicklung weder in den Referenzzeitraum noch in die Frist für die Annahme oder die Nachzahlungsgarantie fallen sollte. Obwohl vom Wortlaut des § 26 ÜbG in keinerlei Weise umfasst, können bei Umgehungseignung auch solche Optionsverträge preisrelevant sein (116). Unter dieser Einschränkung wird daher der Betrachtungszeitraum für Optionen und somit der Kreis der erfassten Referenztransaktionen im Rahmen einer teleologischen Gesetzesauslegung ausgeweitet (117).

4.3. Einschränkende Auslegung in Ausnahmefällen

4.3.1. Sachverhalt zu GZ 2011/2/7-8 (anonym)

Laut dem zu beurteilenden Sachverhalt hatten zwei Vorstände der Zielgesellschaft im Jahr 2007 jeweils ein Aktienpaket der Zielgesellschaft mittels Fremdfinanzierung erworben. Parallel dazu hatte die beherrschende Kernaktionärin mit den beiden Vorständen im Jahr 2007 Optionsvereinbarungen abgeschlossen. Nach diesen Optionsvereinbarungen waren die Vorstände jeweils berechtigt, ihre Aktien in vier gleich großen Tranchen zu feststehenden Preisen an vier Ausübungsstichtagen im Jahresabstand an die Kernaktionärin zu verkaufen (Put-Optionen). Im Gegenzug wurde der Kernaktionärin das Recht eingeräumt, gegenständliche Aktien zu denselben Zeitpunkten und feststehenden höheren Preisen von den Vorständen zu kaufen (Call-Optionen). Die so vereinbarten Put-Call-Optionen wurden aus Sicht der Kernaktionärin zum Zweck der Bindung der Vorstandsmitglieder an die Zielgesellschaft abgeschlossen, aus Sicht der Vorstandsmitglieder zum Zweck der Absicherung einer bestimmten Werthaltigkeit der erworbenen Aktien und der Erleichterung der Fremdfinanzierung des getätigten Aktienerwerbs.

Angesichts einer möglichen Entflechtung auf Ebene der Kernaktionärin, die einen Kontrollwechsel bewirkt hätte, beantragte die (mit der Kernaktionärin gemeinsam vorgehende) Antragstellerin eine Stellungnahme der Übernahmekommission gemäß § 29 ÜbG. Die Übernahmekommission möge bestätigen, dass die Beurteilung des zweiten Senats vom 16. 2. 2001 zu GZ 2001/2/2-47a (Lauda Air) auf den vorgebrachten Sachverhalt anwendbar ist und dass keiner der folgenden Vorgänge zur Bemessung des Angebotspreises eines eventuellen Übernahmeangebots an Aktionäre der Zielgesellschaft iSd § 26 Abs 1 ÜbG heranzuziehen ist: (i) Der Abschluss der Optionsvereinbarungen mit den beiden Vorstandsmitgliedern im Jahr 2007, (ii) die Ausübung der Put-Optionen durch die Vorstandsmitglieder zu einem Stichtag im Jahr 2012, (iii) die Ausübung der Call-Optionen durch die Kernaktionärin zu einem Stichtag im Jahr 2012, (iv) die Änderung der Optionsvereinbarungen, wodurch der Stichtag im Jahr 2012 für die Ausübung der Optionen auf einen Stichtag verschoben wird, der nach einem möglichen Kontrollwechsel iSd § 22 Abs 1 ÜbG iVm § 22a Z 2 ÜbG liegt.

Nach dem Plan der Antragstellerin und der mit ihr gemeinsam vorgehenden Rechtsträger hätten die Optionen also innerhalb des relevanten Beobachtungszeitraums ausgeübt bzw geändert werden sollen. In Anwendung des Rechtssatzes der Lauda Air Stellungnahme aus 2001 (GZ 2001/2/2-47a) brachte die Antragstellerin vor, dass der Abschluss der Optionsvereinbarungen im Jahr 2007 weder zeitlich noch sachlich in einem Zusammenhang mit der möglichen Stellung eines Übernahmeangebots an die Aktionäre der Zielgesellschaft stehe und weder Abschluss, noch Ausübung, noch Änderung der Put- oder Call-Optionen für die Preisfindungsregeln des § 26 ÜbG zu berücksichtigen seien.

4.3.2. Rechtsfragen

In der Stellungnahme GZ 2001/2/2-47a (Lauda Air) waren Alt-Optionsvereinbarungen zu beurteilen, deren Ausübung außerhalb des Referenzzeitraums erfolgen sollte.

Nicht behandelt wurde dagegen die Frage, ob ausnahmslos auch all jene Alt-Optionen für die Preisbestimmung zu berücksichtigen sind, die zwar lange vor dem Referenzzeitraum abgeschlossen wurden, jedoch innerhalb des Betrachtungszeitraums ausgeübt werden. Da im nunmehr zu beurteilenden Fall mit Ausübung der Optionen eine in Geld gewährte Gegenleistung innerhalb der letzten zwölf Monate vor Anzeige des Angebots geflossen wäre, wären diese Fälle vom Wortlaut des § 26 Abs 1 ÜbG erfasst und daher zu berücksichtigen gewesen (118).

Weiters war mit der Stellungnahme vom 27. 1. 2012, GZ 2011/2/7-8 (anonym) zu klären, ob auch die Abänderung einer Alt-Option während des Betrachtungszeitraums preisrelevant ist. Konkret war fraglich, ob mit der bloßen Verschiebung des Stichtags für die Ausübung der Option erneut eine Gegenleistung iSd § 26 Abs 1 ÜbG vereinbart und daher vom Wortlaut der Norm erfasst wird.

4.3.3. Rechtliche Beurteilung

Auch der zweite Senat geht in seiner rechtlichen Beurteilung davon aus, dass der Gesetzgeber allen Verpflichtungs- und Verfügungsgeschäften innerhalb der Zwölf-Monatsfrist eine Indizwirkung für die Preisrichtigkeitsgewähr zumisst. Dabei gehe der Gesetzgeber aber von der Prämisse aus, dass Abschluss und Abwicklung dieser Geschäfte in engem zeitlichen und sachlichen Zusammenhang mit dem Angebot stünden, da andernfalls die Klarstellung in § 26 Abs 1 Satz 2 ÜbG für Optionsvereinbarungen nicht notwendig wäre. Bei einer ausnahmslosen Anwendung der Grundregel in § 26 Abs 1 Satz 1 ÜbG wäre jede Ausübung einer vor Beginn der Referenzperiode abgeschlossenen Option innerhalb der Zwölfmonatsfrist preisrelevant. Der Gesetzgeber berücksichtige aber nicht, dass die "Gewährung einer Gegenleistung innerhalb der letzten zwölf Monate vor Anzeige des Angebots" mitunter auf einem weit in der Vergangenheit zurückliegenden Verpflichtungsgeschäft basieren könne, dessen vormals vereinbarte Parameter keinen wirtschaftlichen Bezug zu einem aktuellen Übernahmeangebot hätten. Wenn der Bieter darüber hinaus auch nicht die Abwicklung dieses Verpflichtungsgeschäfts beeinflusse oder beeinflussen könne, dann trage der damals vereinbarte Preis keine "Richtigkeitsgewähr" mehr in sich.

Nach Ansicht des zweiten Senats gehe daher der Wortlaut in § 26 Abs 1 ÜbG über den Zweck der Bestimmung hinaus und enthalte eine überschießende Regelung. Diese sei nach der ratio legis durch Berücksichtigung einer Ausnahme wie folgt einschränkend auszulegen: "Verfügungsgeschäfte, welche innerhalb des Referenzzeitraums abgewickelt werden und auf Verpflichtungsgeschäften beruhen, die außerhalb des Referenzzeitraums abgeschlossen wurden, sind bei der Ermittlung des Mindestangebotspreises gemäß § 26 Abs 1 ÜbG dann nicht zu berücksichtigen, wenn kein zeitlicher und sachlicher Zusammenhang zum Angebot besteht und der Bieter oder ein gemeinsam mit ihm vorgehender Rechtsträger keinen weiteren Einfluss auf die vereinbarte Transaktion nimmt oder nehmen kann." Denn in diesen Fällen sei die vom Gesetzgeber intendierte Preisrichtigkeitsgewähr nicht mehr gegeben (119).

In Anwendung des so formulierten Rechtssatzes wurden die Fragen der Antragstellerin vor dem Hintergrund einer allfälligen Durchführung der Entflechtung wie folgt beurteilt:

1) Der bloße Abschluss der Optionsvereinbarungen zwischen den Vorstandsmitgliedern und der Kernaktionärin im Jahr 2007 sei nicht zur Bemessung des Angebotspreises heranzuziehen. Nach dem vorgelegten Sachverhalt und den offengelegten Urkunden war für den zweiten Senat kein Zusammenhang mit dem geplanten öffentlichen Angebot oder eine Umgehungseignung zu erkennen.

2) Die jeweilige Ausübung der Put-Option durch die Vorstände zu einem Stichtag im Jahr 2012 sei ebenfalls nicht zur Bemessung des Angebotspreises heranzuziehen. Diese Verfügungsgeschäfte beruhen auf Verpflichtungsgeschäften, welche außerhalb des Referenzzeitraumes abgeschlossen wurden. Der zeitliche Abstand von mehr als vier Jahren könne als Indizwirkung für das Nichtvorliegen eines wirtschaftlichen Konnexes mit dem geplanten öffentlichen Angebot gewertet werden. Die Bieterin könne als Stillhalterin keinen Einfluss auf die Ausübung der Put-Option und damit auf die Abwicklung des Verfügungsgeschäfts nehmen bzw nehme auch keinen vor.

3) Die Ausübung der jeweiligen Call-Option durch die Kernaktionärin zu einem Stichtag im Jahr 2012 sei dagegen zur Bemessung des Angebotspreises heranzuziehen. Im Rahmen des in der Stellungnahme formulierten Rechtssatzes sei es bereits ausreichend, wenn die Bieterin die Abwicklung des Verfügungsgeschäfts beeinflussen könne.

4) Eine Änderung der jeweiligen Optionsvereinbarung, wodurch der Stichtag im Jahr 2012 zur Ausübung der Option auf einen Stichtag verschoben wird, der nach einem möglichen Kontrollwechsel liegt, sei ebenso zur Bemessung des Angebotspreises heranzuziehen. Bei Optionen stelle der Ausübungszeitpunkt einen Hauptgegenstand der Vereinbarung dar (120). Durch die Änderung des Ausübungszeitpunkts liege eine Novation iSd §§ 1376 ff ABGB vor, wodurch eine alte Verbindlichkeit in eine neue übergehe. Der Abschluss des "neuen" Verpflichtungsgeschäfts falle demnach in den Referenzzeitraum und sei daher im Rahmen des in der Stellungnahme formulierten Rechtssatzes gemäß § 26 Abs 1 ÜbG beachtlich.

4.4. Eigene Anmerkungen zur Spruchpraxis des zweiten Senates

Mit der Stellungnahme vom 27. 1. 2012, GZ 2011/2/7-8 (anonym), hat der zweite Senat seinen eigenen in der Stellungnahme vom 16. 2. 2001, GZ 2001/2/2-47a (Lauda Air), formulierten Rechtssatz fortentwickelt. Die beiden Stellungnahmen sind daher insoweit kohärent und basieren auf dem Grundsatz, wonach Sachverhalte stets nach ihrem wahren wirtschaftlichen Gehalt zu betrachten und beurteilen sind (121).

Die Rechtssätze beider Entscheidungen verdeutlichen zudem, dass die Senate der Übernahmekommission stets Einzelfallentscheidungen zu treffen haben. Ob Optionen zur Umgehung der Preisregeln des § 26 ÜbG geeignet und daher zur Bemessung des Angebotspreises heranzuziehen sind, oder ob Verfügungsgeschäfte betreffend Alt-Optionen in einem zeitlichen und wirtschaftlichen Zusammenhang zum Angebot stehen, lässt sich nur anhand konkreter Urkunden und der jeweils feststellbaren Umstände ablesen. Dabei sind immer auch so weit als möglich die wirtschaftlichen Motive und Ziele der beteiligten Personen und Rechtsträger zu eruieren.

Das Abschlussdatum des Optionsvertrages und die Möglichkeit des Bieters, die Abwicklung der Transaktion zu beeinflussen, lassen mit Sicherheit gewisse Schlüsse hinsichtlich der Umgehungseignung bzw der Preisrelevanz der jeweiligen Option zu. Demgemäß kommt es nicht unbedingt darauf an, ob mit der Änderung des Ausübungszeitpunkts einer Option eine Novation iSd §§ 1376 ABGB vorliegt. Wesentlich ist, dass der Bieter Einfluss auf die Transaktion nimmt, weshalb auch ein Hinausschieben des Erfüllungszeitpunkts bei einem Termingeschäft im Sinne einer bloßen Schuldänderung (§ 1379 ABGB) als neuerliche Vereinbarung nach § 26 Abs 1 ÜbG anzusehen ist (122). Andernfalls wäre der Umgehung der Preisbildungsvorschriften Tür und Tor geöffnet. Wesentlich ist aber auch das Verhältnis von Optionsprämie und Ausübungspreis. Eine Umgehung der Preisbildungsvorschriften - oder auch der Angebotspflicht selbst - kann beispielsweise dann angenommen werden, wenn das Vertragsverhältnis zwar formal als Option ausgestaltet wurde, der Eigentümer die Aktien bei wirtschaftlicher Betrachtung aber bloß auf Rechnung seines Vertragspartners hält. Der Optionsvertrag entspricht dann wirtschaftlich weitgehend einem unbedingten Kaufvertrag, da das wirtschaftliche Risiko bereits auf den Vertragspartner übergegangen ist. So hat die Übernahmekommission in der Rechtssache RHI (ÜbK vom 26. 1. 2007, GZ 2007/3/1-35) die einer Call-Option zugrundeliegenden Aktien dem Berechtigten nach § 23 Abs 2 ÜbG zugerechnet, weil in Anbetracht der hohen Optionsprämie und dem äußerst geringen Ausübungspreis der Stillhalter der Option das wirtschaftliche Risiko nicht mehr trug und aus wirtschaftlichen Gründen kein Zweifel bestehen konnte, dass der Berechtigte die Call-Option ausüben wird. Spiegelbildlich kann eine Put-Option - aufgrund eines besonders hohen Ausübungspreises - so ausgestaltet sein, dass bei Abschluss des Optionsvertrages kein vernünftiger Grund zu zweifeln übrig bleibt, dass der Berechtigte die Option auch tatsächlich ausüben wird (123). Die Umgehungseignung solcher Optionsverträge liegt auf der Hand, weshalb schon deren bloßer Abschluss - und nicht erst deren Ausübung durch den jeweils Berechtigten - preisrelevant sein kann.

4.5. Offene Fragen

4.5.1. Erfasst § 16 Abs 7 ÜbG auch Optionen?

Während § 16 Abs 1 ÜbG von "rechtsgeschäftlichen Erklärungen" spricht, "die auf den Erwerb von Beteiligungspapieren der Zielgesellschaft zu besseren Bedingungen als im Angebot gerichtet sind", erfasst der Wortlaut von § 16 Abs 7 ÜbG nur schlichte Erwerbsvorgänge. Zollner (124) hat daher die Frage aufgeworfen, ob die Nachzahlungsgarantie des § 16 Abs 7 ÜbG auch auf Erwerb gerichtete rechtsgeschäftliche Erklärungen und damit Optionen und Offerten mit verlängerter Bindungswirkung erfasst. Die Ausübung einer Call-Option durch den Bieter innerhalb der Neunmonatsfrist stellt jedenfalls einen Erwerbsvorgang iSd § 16 Abs 7 ÜbG dar (125). Darüber hinaus bejaht Zollner unter Berufung auf das über das Ende der Angebotsfrist hinausreichende Gleichbehandlungsgebot und den Regelungszweck eine analoge Anwendung der Norm in Bezug auf den Abschluss von Call-Optionen oder die Abgabe von Offerten mit verlängerter Bindungswirkung. Hinsichtlich eines Beteiligungserwerbs infolge der Ausübung einer Put-Option sei der Wortlaut dagegen wiederum zu weit. Put-Optionen verpflichten den Bieter bei deren Ausübung zum Anteilskauf und werden als Erwerbsvorgang vom Wortlaut der Nachbesserungspflicht des § 16 Abs 7 ÜbG direkt erfasst. In dieser Konstellation sei § 16 Abs 7 ÜbG jedoch teleologisch zu reduzieren, da die Verpflichtung zum Erwerb schon zu einem früheren Zeitpunkt begründet wurde und in dem Erwerb keine (neue) Werteinschätzung des Bieters zum Ausdruck gebracht werde. Vielmehr sei bereits der Abschluss solcher Put-Optionen nach § 16 Abs 1 bzw § 26 Abs 1 ÜbG relevant (126).

Den Überlegungen Zollners ist hinsichtlich der Vereinbarung von Call-Optionen uneingeschränkt zuzustimmen. Bezüglich der Ausübung von Put-Optionen, die den Bieter zum Beteiligungserwerb verpflichten, würde die Übernahmekommission wohl den oben referierten Rechtssatz aus der Stellungnahme vom 27. 1. 2012, GZ 2011/2/7-8 (anonym) (127), anwenden und eine Prüfung der Optionsvereinbarung vornehmen. Im Ergebnis könnte daher ausnahmsweise auch ein Beteiligungserwerb des Bieters als Stillhalter einer Put-Option Relevanz für die Preisbestimmung haben.

4.5.2. Wie sind Optionen zu bewerten?

Soweit ersichtlich hat die Übernahmekommission auch die Frage der Bewertung von Optionen bislang noch nicht behandelt. Laut § 26 Abs 1 Satz 2 ÜbG soll "dasselbe" für Optionen gelten, weshalb die vom Bieter bei Optionsvereinbarung gewährten oder vereinbarten Gegenleistungen als Preisuntergrenze heranzuziehen sind. Nach Huber (128) sei die Norm dahingehend auszulegen, dass die Gesamtgegenleistung - also die Summe von Ausübungspreis und Erwerbspreis für die Option - nach den Methoden der Optionsbewertung (insbesondere nach der Black-Scholes-Formel (129)) um die laufzeit- und volatilitätsbedingte Prämie zu bereinigen sei. Es verbleibe dann die "echte" Kontrollprämie gegenüber dem aktuellen Börsekurs.

Nach Kalss/Oppitz/Zollner (130) bedeute § 26 Abs 1 Satz 2 ÜbG bei einer Auslegung nach dem Wortlaut dagegen, dass sowohl die bei Abschluss des Optionsvertrages gewährte Optionsprämie als auch der vereinbarte Ausübungskurs in Summe als Preisuntergrenze heranzuziehen seien. Für diese Ansicht spreche nach Diregger/Kalss/Winner (131) neben dem Wortlautargument auch der Umstand, dass die Summe aus Optionsprämie und Ausübungskurs der subjektiven Bewertung des Investments durch den Bieter entspreche. Jedenfalls gehe aus dem Text nunmehr klar hervor, dass die durchschnittlichen Börsekurse der Optionen nicht als Preisuntergrenze heranzuziehen seien.

5. Einfache Preisuntergrenze bei illiquidem Markt

5.1. Sachverhalt zu GZ 2012/1/4-24 (Porr)

Mittels Adhoc-Mitteilung vom 16. 7. 2012 gab Allgemeine Baugesellschaft - A. Porr Aktiengesellschaft ("Porr" oder "Zielgesellschaft") bekannt, dass die im Einflussbereich des Vorstandsvorsitzenden der Porr stehende SuP Beteiligungs GmbH ("SuP" oder "Bieterin") das Aktienpaket der DV Beteiligungsverwaltungs GmbH ("DV"), einer Gesellschaft der B&C-Gruppe, sowie das Aktienpaket der UniCredit Bank Austria AG ("UCBA") erworben habe. Beide Aktienkaufverträge seien unter dem Vorbehalt abgeschlossen worden, dass die Übernahmekommission kein Pflichtangebot anordne. Vorbehaltlich der Nichtanordnung eines Pflichtangebotes sei auch der Eintritt der SuP in das zwischen DV und Ortner Beteiligungsverwaltung GmbH ("Ortner") (132) bestehende Syndikat geplant. Letztlich wollten SuP und Ortner ("Antragstellerinnen") den geplanten Beteiligungserwerb unter Verzicht auf die übernahmerechtlichen Bedingungen durchführen, sofern die in den Erwerbsverträgen mit UCBA und DV ausgehandelten und vereinbarten Aktienpreise zugleich die nach § 26 Abs 3 Z 3 ÜbG maßgeblichen angemessenen Preise und damit die maßgeblichen Preisuntergrenzen für das Pflichtangebot darstellten.

Der in den Kaufverträgen vom 16. 7. 2012 vereinbarte Kaufpreis betrug EUR 49,77 je Stammaktie, EUR 31 je Vorzugsaktie und EUR 36 je Kapitalanteilschein. Die Finanzierung der Aktien- und Kapitalanteilscheinkaufverträge durch SuP erfolgte mittels eines von UCBA gewährten Akquisitionskredits. Zur Besicherung dieses Kreditvertrages erklärten sich SuP und Ortner bereit, sämtliche in ihrem Eigentum befindlichen Aktien der Porr zugunsten UCBA zu verpfänden. Neben der Vereinbarung von Zinsen und Verzugszinsen enthält der Akquisitionskreditvertrag zusätzlich eine als Equity-Kicker bezeichnete Klausel, die der UCBA das einseitige Recht einräumt, eine bestimmte Anzahl Stammaktien der Porr zwischen 31. 10. 2017 und 31. 12. 2017 von SuP "unentgeltlich zu erwerben". Alternativ zur Lieferung der Aktien in natura ist SuP berechtigt, den Marktpreis für diese Stammaktien zum Zeitpunkt der Ausübung der Willenserklärung an UCBA zu bezahlen. Am 17. 10. 2012 schloss SuP mit der IGO Immobiliengesellschaft mit beschränkter Haftung ("IGO") - einer Gesellschaft der Ortner-Gruppe - einen weiteren Vertrag über die Weiterveräußerung von Stammaktien, Vorzugsaktien sowie Kapitalanteilscheinen an IGO. Der Erwerbspreis für die Anteilsverschiebung im neuen Syndikat entsprach dem der beiden Kaufverträge mit DV bzw UCBA.

Der nach den jeweiligen Handelsvolumina gewichtete durchschnittliche Börsekurs während der letzten sechs Monate vor dem Tag der Bekanntgabe der Angebotsabsicht betrug EUR 89,92 für Stammaktien, EUR 31,64 für Vorzugsaktien und EUR 36,18 für Kapitalanteilscheine der Porr. Der Durchschnittskurs der Stammaktien lag somit deutlich über dem Preis, der im geplanten Beteiligungserwerb sowie in der Anteilsverschiebung zwischen SuP und IGO vereinbart wurde; hingegen entsprachen die Durchschnittskurse der Vorzugsaktien und der Kapitalanteilscheine in etwa dem Transaktionspreis. Der Spread (133) zwischen Stamm- und Vorzugsaktien veränderte sich im Laufe der Jahre untypisch; seit Ende 2008 notierten die Vorzugsaktien zu einem Preis von rund 60 % unter jenem der Stammaktien. Im Beobachtungszeitraum 1. 12. 2011 bis 24. 9. 2012 wurden an der Börse (ohne Doppelzählung) lediglich 1.448 Stammaktien um insgesamt EUR 141.634,-, 17.490 Stück Vorzugsaktien um insgesamt EUR 629.619,- und 91 Kapitalanteilscheine um insgesamt EUR 3.543,- gehandelt. Das sind in Summe 19.029 Beteiligungspapiere bei einem kompletten Umsatzvolumen von EUR 774.796,-. Wie sich aus einer Zusammenschau verschiedener für die Zielgesellschaft äußerst relevanter Adhoc-Mitteilungen und den Kursumsatztabellen der Wiener Börse AG zeigte, hatten typischerweise kursrelevante Informationen keine nennenswerten Reaktionen beim Handel mit den Beteiligungspapieren der Porr ausgelöst.

5.2. Vorbringen der Antragstellerinnen

Die Antragstellerinnen brachten unter anderem vor, dass das Handelsvolumen der Porr-Stammaktien äußerst gering sei. Diese seien - ebenso wie die übrigen Beteiligungspapiere der Porr - im Vergleich zu den Aktien anderer an der Wiener Börse notierender Gesellschaften mit vergleichbarer Marktkapitalisierung oder vergleichbarer Unternehmensgröße (134) äußerst illiquide. Die Antragstellerinnen meinten, dass "die Börsekurse der Porr [...] den wahren Marktwert der Beteiligungspapiere wahrscheinlich nicht realistisch abbilden". Weiters gingen die Antragstellerinnen davon aus, dass der Börsekurs der Porr-Stammaktie deutlich über ihrem inneren Wert und dem nach § 26 Abs 3 ÜbG angemessenen Preis liege. Die Vermutung der Angemessenheit und übernahmerechtlichen Maßgeblichkeit des durchschnittlichen Börsekurses der Porr-Stammaktie werde vor allem durch zwei große Referenztransaktionen zwischen voneinander unabhängigen Marktteilnehmern mit genauer Kenntnis der wirtschaftlichen Situation der Porr widerlegt.

Der Gesetzgeber sei davon ausgegangen, dass bei einer die Angebotspflicht auslösenden Transaktion eine Kontrollprämie gewährt werde. Der hier vorliegende Fall einer zwischen Fremden verhandelten Transaktion mit Kontrollwechsel, bei der der Paketpreis deutlich unter dem durchschnittlichen historischen Börsekurs liege, sei vom Gesetzgeber nicht bedacht worden. Hätte der Gesetzgeber solch einen Fall vorhergesehen, hätte er ihn entweder dem Anwendungsbereiche des § 26 Abs 3 ÜbG zugewiesen und eine angemessene Ermittlung der Preisuntergrenze oder eine ausschließliche Maßgeblichkeit des Referenztransaktionspreises gemäß § 26 Abs 1 erster Satz ÜbG angeordnet.

§ 26 Abs 3 Z 3 ÜbG rechtfertige in Ausnahmefällen ein Abgehen von dem gemäß § 26 Abs 1 ÜbG ermittelten Börsekurs. Ein derartiger Ausnahmefall sei gegeben, da sich die Verhältnisse der Porr in den letzten zwölf - und auch in den letzten sechs Monaten - wesentlich geändert hätten. Die Zielgesellschaft sei durch die Ende 2011 bzw im 1. Quartal 2012 bekanntgewordenen Verluste in wirtschaftliche Schieflage geraten. Überdies würden auch die unterbliebene Kapitalerhöhung und der geplante Ausstieg einer langjährigen Kernaktionärsgruppe eine wesentliche Änderung der Verhältnisse bedingen. Der Kurs der Porr-Stammaktie würde sich im Betrachtungszeitraum unabhängig von diesen wesentlichen Veränderungen entwickeln und daher den Wert der Porr-Stammaktie nicht angemessen widerspiegeln. Den im Rahmen des geplanten Beteiligungserwerbes vereinbarten Preisen für die unterschiedlichen Beteiligungspapiere müsse daher eine Indizwirkung für den gemäß § 26 Abs 3 Z 3 ÜbG festzulegenden angemessenen Preis zukommen während dem Durchschnittskurs der letzten sechs Monate die in § 26 Abs 1 letzter Satz ÜbG vermutete Indizwirkung abzusprechen sei.

5.3. Relevante Rechtsfragen

Wird ein die Kontrolle vermittelndes Aktienpaket vom Bieter mit einem Abschlag gegenüber dem durchschnittlichen Börsekurs gekauft, was bei wenig liquiden Wertpapieren schon vorgekommen ist, darf dieser Abschlag prinzipiell nicht an die Adressaten des Pflichtangebots weitergegeben werden (135). Bis zur Entscheidung in der Sache Porr (GZ 2012/1/4-24) gab es allerdings noch kein präjudizielles Verfahren, in dem die maßgebliche(n) Referenztransaktion(en) so deutlich unter dem durchschnittlichen historischen Börsekurs gelegen war(en) und in dem gleichzeitig die Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft dermaßen wenig gehandelt wurden. Zunächst hatte sich der erste Senat daher mit der Aussagekraft des durchschnittlichen Börsekurses auseinanderzusetzen. Fraglich war für den Senat vor allem, wann von einer Marktenge bzw einer Illiquidität des Marktes ausgegangen werden kann. Die Umsatztabellen der Wiener Börse AG legten zwar nahe, dass das Vorbringen der Antragstellerinnen diesbezüglich plausibel sein könnte, doch bedurfte es objektiver Kriterien, deren Erfüllung die Beliebigkeit solch einer Entscheidung ausschlossen.

Damit einhergehend stellte sich die Frage, ob § 26 Abs 3 Z 3 ÜbG im Fall mangelnder Liquidität der Beteiligungspapiere anwendbar ist bzw ob eine solche Marktenge überhaupt bei der Preisbestimmung berücksichtigt werden kann.

5.4. Rechtliche Beurteilung

5.4.1. Zur Aussagekraft des Börsekurses

Der erste Senat referiert in seiner Stellungnahme zunächst die Grundregel zur Festsetzung des Angebotspreises und die Wertungen des Gesetzgebers zur doppelten Preisuntergrenze, insbesondere zur Berücksichtigung des durchschnittlichen Börsenkurses (136). Dabei gelangt er zu dem Schluss, dass die Ertragserwartungen des Marktes nur dann ausreichend aussagekräftig im historischen Durchschnittskurs abgebildet sein können, wenn das jeweilige Beteiligungspapier ausreichend liquide ist. Erfolgt die Kursbildung von Beteiligungspapieren aufgrund ihrer mangelnden Liquidität bzw Marktenge nur erratisch, da sich bereits geringe Handelsvolumina massiv im Kurs niederschlagen, verliert die Heranziehung des historischen Durchschnittskurses als Mindestpreis nach Ansicht des ersten Senates ihre Rechtfertigung. Für die Evaluierung der Aussagekraft des Börsekurses zieht der erste Senat eine deutsche Parallelnorm heran, überprüft die Reaktion des Marktes auf wichtige Ad-hoc-Mitteilungen und untersucht den Spread zwischen Stamm- und Vorzugsaktien.

Aus der deutschen Parallelregelung des § 31 Abs 1 WpÜG und dem dazu ergangenen § 5 Abs 4 WpÜG-AngVO ist die Wertung zu entnehmen, dass das Abstellen auf einen historischen Durchschnittskurs und eine damit verbundene objektive Marktbewertung ein Funktionieren des Börsemarktes voraussetzen (137). Nach der Definition in § 5 Abs 4 WpÜG-AngVO (138) ist Markilliquidität dann anzunehmen, wenn innerhalb des Referenzzeitraums (139) an weniger als einem Drittel der Börsentage Kurse festgestellt wurden. Dabei ist die Zahl der Börsentage durch drei zu teilen. Ergibt sich eine ganze Zahl, entspricht die nächstniedrigere Zahl weniger als einem Drittel, bei Stellen nach dem Komma ist abzurunden (140). Als weitere (kumulative) Voraussetzung müssen nacheinander mehrere festgestellte Börsenkurse um mehr als 5 % voneinander abweichen. Unter "mehrere" sind mindestens zwei solcher Kurssprünge zu verstehen (141). Der Wortlaut von § 5 Abs 4 WpÜG-AngVO lässt aber nicht eindeutig erkennen, ob die verlangten Kurssprünge unmittelbar nacheinander auftreten müssen oder ob es einfach nur zu mehreren Kurssprüngen an beliebigen Zeitpunkten in der Referenzperiode kommen muss. Die Vorschrift wird in der deutschen Literatur (142) wohl überwiegend so verstanden, dass mindestens zwei qualifizierte Kurssprünge tatsächlich unmittelbar nacheinander stattfinden müssen. Demgegenüber wird man keine Tendenz der Kurssprünge verlangen können, da die Kriterien nur zur Ermittlung fehlender Marktliquidität dienen (143).

Die Kriterien des § 5 Abs 4 WpÜG-AngVO wären im Fall Porr erfüllt gewesen: Die Stammaktien wurden an lediglich 18 Börsetagen, die Vorzugsaktien an lediglich 23 Börsetagen und die Kapitalanteilscheine an bloß 2 Börsetagen innerhalb der letzten sechs Monaten gehandelt. Dies entsprach einer Handelsaktivität an weniger als einem Sechstel (Stammaktien), einem Fünftel (Vorzugsaktien) und einem Fünfzigstel (Kapitalanteilscheine) der im relevanten Beobachtungszeitraum möglichen Börsehandelstage an der Wiener Börse. Bei den Stammaktien konnten fünf und bei den Vorzugsaktien sechs Kurssprünge festgestellt werden, die die Schwelle von 5 % überschritten. Dazu erfolgten sowohl bei den Stamm- als auch bei den Vorzugsaktien zumindest zwei solcher Kurssprünge unmittelbar nacheinander, was in der Stellungnahme nicht explizit erwähnt wird. Da die Kapitalanteilscheine an lediglich zwei Börsetagen im Beobachtungszeitraum gehandelt wurden, war eine mehrmalige Überschreitung nicht möglich; allerdings war der zweite in der Periode festgestellte Kurs um 20 % höher als der erste. Nach den Wertungen und den Kriterien des deutschen Gesetzgebers, welche im österreichischen Recht in einer Parallelwertung herangezogen wurden, handelte es sich daher bei den Beteiligungspapieren der Porr um illiquide Wertpapiere.

Als weiteres Bestimmungsmerkmal für einen funktionierenden Börsemarkt wurde die Reaktion der Marktteilnehmer und des Kurses der Beteiligungspapiere auf für die Zielgesellschaft relevante Informationen identifiziert. Während wichtige Ad-hoc-Meldungen bei Unternehmen mit regem Wertpapierhandel typischerweise recht unmittelbar zu einer Häufung von Transaktionen und einem Sinken oder Steigen des Börsekurses führen, war bei den Beteiligungspapieren der Porr keine kausale Reaktion des Handels feststellbar. Die Kursentwicklung der Beteiligungspapiere der Porr erschien von wichtigen Ad-hoc-Meldungen nahezu völlig unbeeinflusst zu sein (144). Auch dies wurde als Hinweis dafür gewertet, dass der Markt für Porr-Aktien nicht funktioniert und die Ertragserwartungen der Anleger im historischen Durchschnittskurs nicht abgebildet sein können.

Schließlich wurden auch atypische Veränderungen des Spread zwischen Stamm- und Vorzugsaktien als Hinweis dafür gewertet, dass der Börsekurs der Beteiligungspapiere nicht nach einem funktionierenden Markt-Preis-Mechanismus gebildet wurde, sondern dass auch für diese Atypizität die fehlende Marktliquidität der Beteiligungspapiere verantwortlich war. Nach den Erfahrungen der Wiener Börse aus den Achtziger Jahren und danach sind Vorzugsaktien niedriger zu bewerten als Stammaktien. Der Preisabschlag der Vorzugsaktien gegenüber den Stammaktien beträgt dem Vernehmen nach üblicherweise rund 20 %. Dieser Erfahrungswert betrifft allerdings den Zeitpunkt der Emission, danach wurde der Spread jeweils vom Markt bestimmt (145). Auch aus der einschlägigen Literatur (146) geht hervor, dass bei Vorzugsaktien ein Bewertungsabschlag von 15 % bis 25 % gegenüber den Stammaktien der Gesellschaft typisch ist. Eine andere Untersuchung aus dem Jahr 2002 belegt, dass die Kurse der Vorzugsaktien an der Wiener Börse noch erheblich weiter unter jenen der Stammaktien liegen können. So notierten damals die Vorzugsaktien der Porr durchschnittlich 43 % unter den Stammaktien (147). In den Jahren 2006 und 2007 notierten die Vorzugsaktien der Porr aber sogar zu einem höheren Preis als die Stammaktien. Im Jahr 2008 kam es dann zu einem starken Kursverfall aller Beteiligungspapiere, wobei die Vorzugsaktien deutlich stärker fielen als die Stammaktien. Der Spread vergrößerte sich in der Folge. Seit Ende 2008 notieren die Vorzugsaktien der Porr schließlich zu einem Preis von rund 60 % unter jenem der Stammaktien. Der erste Senat kam zur Auffassung, dass für den untypisch hohen Abschlag von über 60 % keine andere rationale wirtschaftliche Begründung zu finden war, sodass nur die Marktenge den Unterschied zu erklären vermochte. Diese Schlussfolgerung steht im Einklang mit einem Bescheid des zweiten Senats aus dem Jahr 2001 (148), in dem ebenfalls die Richtigkeit des Spread wegen einer Marktenge bei den Stammaktien angezweifelt wurde.

5.4.2. Zur Bestimmung des Angebotspreises

Der erste Senat entschied, dass der historische, nach den Handelsvolumina gewichtete Börse-Durchschnittskurs für die Beteiligungspapiere der Porr wegen der augenscheinlichen Marktilliquidität nicht als objektive Bewertungsgrundlage iSd § 26 Abs 1 letzter Satz ÜbG herangezogen werden kann, und dass die Referenztransaktionen der Bieterin und der mit ihr gemeinsam vorgehenden Rechtsträger alleine ausschlaggebend für die Preisbildung sind. Da vom Gesetzgeber nicht bedacht wurde, dass der historische Börse-Durchschnittskurs aufgrund der Marktenge der Beteiligungspapiere verfälscht sein könnte, bediente sich der erste Senat methodisch einer teleologischen Reduktion (149) des § 26 Abs 1 ÜbG. In einem Fall, in dem zwei voneinander unabhängige Aktionäre mit genauen Kenntnissen der wirtschaftlichen Lage und des Wertes der Zielgesellschaft die Aktien wesentlich niedriger bewerten als den durchschnittlichen Börsekurs und in dem dieser mangels ausreichender Liquidität die Ertragserwartungen des Marktes nicht annähernd richtig widerspiegle, sei § 26 Abs 1 ÜbG überschießend formuliert. Die ratio legis spreche dann gegen die Anwendung der im letzten Satz normierten zweiten Preisuntergrenze. § 26 Abs 1 ÜbG wurde daher für den vorliegenden Fall teleologisch auf den ihm nach dem Gesetzeszweck zukommenden Anwendungsbereich reduziert, weshalb sein letzter Satz nicht zur Anwendung gelangte (150).

Während die deutsche Bestimmung des § 5 Abs 4 WpÜG-AngVO bei fehlender Aussagekraft der Börsekurse die Durchführung einer vollständigen Unternehmensbewertung vorschreibt, genügte nach Ansicht des ersten Senats eine Plausibilisierung der vorgenommenen historischen Referenztransaktionen. Zum einen führt eine teleologische Reduktion des § 26 Abs 1 ÜbG nicht zur Pflicht, eine vollumfängliche Unternehmensbewertung vorzunehmen. Zum anderen wurden die Kaufverträge im Rahmen der Transaktion von Unternehmensinsidern ausgehandelt, weshalb dem Preis der Referenztransaktionen eine höhere Aussagekraft zugemessen wurde als einem Börsekurs auf einem illiquiden, engen Markt. Da der Börsekurs aber auch der Plausibilisierung der Referenztransaktionen dient, wurde der in den Referenztransaktionen vereinbarte Kaufpreis durch einen Gutachter mit Hilfe einer Multiplikator-Analyse auf Basis des EBITDA plausibilisiert. Die gutachtende Wirtschaftsprüfungsgesellschaft gelangte dabei zu dem Ergebnis, dass der Preis der Referenztransaktionen am oberen Ende der Bewertungsbandbreite der Zielgesellschaft angesiedelt war.

Da die UCBA einerseits Verkäuferin eines Aktienpaketes der Zielgesellschaft war und andererseits der Bieterin einen Akquisitionskreditvertrag für den Erwerb der Aktien einräumte, wurde auch der im Akquisitionskreditvertrag enthaltene Equity-Kicker auf seine Preisrelevanz hin überprüft. Mit dem Begriff Equity-Kicker bezeichnet man allgemein das Recht eines Fremdkapitalgebers auf Unternehmensbeteiligung, welches oftmals mittels eines Wandlungsrechts oder einer Option umgesetzt wird. Zur Vergütung eines erhöhten Kreditausfallsrisikos erhält der Kreditgeber neben den Zins- und Tilgungszahlungen Bezugsrechte an Gesellschaftsanteilen zu einem fixen Preis (oder auch unentgeltlich) und einem bestimmten Zeitpunkt, um am Wertzuwachs des Unternehmens partizipieren zu können (151). Der Equity-Kicker wurde vom ersten Senat als Verzinsungskomponente des Akquisitionskreditvertrags und nicht als Element der Gegenleistung des geplanten Beteiligungserwerbs beurteilt. Dafür spricht insbesondere, dass der Vertragszinssatz des Akquisitionskreditvertrags im Verhältnis zur üblichen Verzinsung vergleichbarer Kreditverträge relativ niedrig ist. Dies insbesondere auch deshalb, weil der Risikofaktor für die finanzierende Bank aufgrund pfandrechtlicher Besicherung ausschließlich mit Aktien der Zielgesellschaft und dem damit einhergehenden Klumpenrisiko entsprechend hoch ist. Eine zusätzliche Form der Kreditsicherung wurde nicht vereinbart. Erst durch Addition des im Equity-Kicker liegenden impliziten Zinssatzes erreicht der Vertragszinssatz des Akquisitionskreditvertrages ein marktübliches Niveau. Anders formuliert führt erst die Einrechnung des Werts der im Equity-Kicker vereinbarten Aktien in den Vertragszinssatz zu einer für Kredite dieser Art fremdüblichen Zinshöhe (152).

Entgegen dem Vorbringen der Antragstellerinnen verneinte der erste Senat die Anwendbarkeit von § 26 Abs 3 Z 3 ÜbG auf den konkreten Fall. Wie schon erläutert hat nach dieser Bestimmung eine angemessene Festsetzung des Angebotspreises dann zu erfolgen, "wenn sich die Verhältnisse innerhalb der letzten zwölf Monate wesentlich geändert haben." Bei Invalidierung des Börse-Durchschnittskurses muss die wesentliche Änderung der Verhältnisse daher innerhalb des Referenzzeitraums von sechs Monaten bekannt geworden sein, während die Marktteilnehmer noch knapp zuvor einem (Groß-)Teil der für die historische Kursbildung maßgeblichen Kaufentscheidungen Informationen zugrundelegten, die nicht mehr länger zutreffen. Der gemäß § 26 Abs 1 Satz 3 ÜbG ermittelte Durchschnittskurs wäre daher beispielsweise dann nicht repräsentativ, wenn für die Gesellschaft nachteilige Entwicklungen oder Ereignisse innerhalb des Durchrechnungszeitraumes bekannt werden und unmittelbar danach eine wesentlich niedrigere Bewertung der Aktien vorgenommen wird (153). Hierbei ist an einen Kurseinbruch wegen einer Branchenkrise oder einer plötzlich bekanntgewordenen Unternehmenskrise zu denken (154). In der Praxis lösen solche Veränderungen regelmäßig Zurückstufungen durch die Analysten aus, sofern eine entsprechende Coverage besteht. Dergleichen ist im Fall Porr aber nicht vorgefallen; wie schon gezeigt reagierten die Börsenkurse der Porr-Beteiligungspapiere eben nicht auf wichtige, insbesondere negative Ad-hoc-Meldungen. Der erste Senat gelangte daher zu der Ansicht, dass keine wesentliche Veränderung im Sinne des § 26 Abs 3 Z 3 ÜbG vorliegt und eine Vernachlässigung der Börsenkurse nach dieser Norm nicht zu rechtfertigen ist, wenn nur die Liquidität der Beteiligungspapiere fehlt und deren Kurse daher fern von einer objektiven Marktbewertung sind (155).

5.4.3. Zum Fristenlauf

Nach Bekanntgabe der Absicht, ein Angebot zu stellen, hat der Bieter laut § 10 Abs 1 ÜbG das Angebot samt Bericht und Bestätigung des Sachverständigen innerhalb von zehn Börsetagen anzuzeigen. Die Übernahmekommission kann diese Frist auf Antrag des Bieters auf höchstens 40 Börsetage erstrecken. § 10 ÜbG gilt für alle freiwilligen Erwerbsangebote und aufgrund des generellen Verweises in § 25b Abs 1 ÜbG (156) auch für Pflichtangebote und freiwillige Angebote zur Kontrollerlangung (157). Gemäß § 22 Abs 1 ÜbG muss wiederum jeder, der eine unmittelbare oder mittelbare kontrollierende Beteiligung an einer Zielgesellschaft erlangt, dies der Übernahmekommission unverzüglich mitteilen und innerhalb von 20 Börsetagen ab Kontrollerlangung ein Angebot für alle Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft anzeigen. Damit besteht hinsichtlich der Frist zur Anzeige des Pflichtangebots eine Normenkonkurrenz zwischen diesen beiden Bestimmungen. In der Stellungnahme wird die in der Literatur (158) vertretene Ansicht bestätigt, wonach § 22 Abs 1 ÜbG der für freiwillige Angebote einschlägigen generellen Norm des § 10 Abs 1 ÜbG im Falle eines Pflichtangebotes als lex specialis vorgeht.

5.5. Eigene Anmerkungen zur Ansicht des ersten Senates

Die Stellungnahme des ersten Senates bezieht sich auf einen Ausnahmefall, denn der österreichische Gesetzgeber hat den Fall mangelnder Liquidität an der Börse nicht bedacht oder geregelt (159). Im Ergebnis führte die Illiquidität des Börsemarktes zur Außerachtlassung des Durchschnittskurses nach § 26 Abs 1 Satz 3 ÜbG als zweiter Preisuntergrenze. Die Frage stellte sich bislang wohl deshalb nicht, weil ein die Kontrolle vermittelndes Paket typischerweise nur dann mit einem massiven Abschlag zum historischen Börsedurchschnittskurs veräußert wird, wenn die Zielgesellschaft sanierungsbedürftig iSd § 25 Abs 1 Z 2 erster Fall ÜbG ist. Bei Vorliegen der sogenannten Sanierungsausnahme besteht aber in aller Regel ohnehin keine Angebotspflicht (160).

Der deutsche Gesetzgeber hat dagegen Kriterien zur Bestimmung einer fehlenden Marktliquidität normiert und eigene Rechtsfolgen daran geknüpft (§ 5 Abs 4 WpÜG-AngVO). Diese Kriterien wurden vom ersten Senat rechtsvergleichend in einer Parallelwertung herangezogen. Einschränkend sei angemerkt, dass Rechtsvergleichung als Rechtsgewinnungsmethode nur dann zulässig ist, soweit das eigene positive Recht dafür Raum lässt (161). Da im österreichischen Übernahmerecht Kriterien zur Ermittlung einer Marktenge fehlen und insofern eine Gesetzeslücke besteht, ist die Anwendung von § 5 Abs 4 WpÜG-AngVO im Verband mit weiteren Determinanten, wie die Reaktion des Marktes auf wichtige Ad-hoc-Mitteilungen und der Überprüfung des Spread zwischen Stamm- und Vorzugsaktien, methodisch zulässig. Das deutsche WpÜG und die WpÜG-AngVO sind dafür auch die funktionell richtigen Rechtsquellen (162), zumal deutsches und österreichisches Übernahmerecht auf derselben Richtlinie und denselben Grundwertungen fußen. Natürlich könnten auch andere Umstände gegen eine Heranziehung des durchschnittlichen Börsekurses sprechen. Denkbar sind etwa Fälle der Marktmanipulation.

Hinsichtlich der Rechtsfolge wurde § 26 Abs 1 ÜbG teleologisch reduziert. Bei der teleologischen Reduktion wird der ratio legis gegen einen zu weit gefassten Gesetzeswortlaut zur Durchsetzung verholfen (163), bzw wird die zu weit gefasste Regelung auf den vom Gesetzgeber eigentlich gewollten Anwendungsbereich zurückgeführt (164). Nach F. Bydlinski (165) besteht die "verdeckte" Lücke hier "im Fehlen einer nach der 'ratio legis' notwendigen Ausnahmeregel". Das ist auch das Ergebnis der teleologischen Reduktion im konkreten Fall, denn nach dem zentralen Rechtssatz der Stellungnahme ist die zweite Preisuntergrenze in § 26 Abs 1 Satz 3 ÜbG ausnahmsweise dann nicht anzuwenden, wenn der Börsemarkt illiquide ist. Bei fehlender Marktliquidität kommen Börsekurse eher zufällig zustande und können den Marktwert der Beteiligungspapiere nicht mehr verlässlich abbilden (166). Da die Gegenleistung im österreichischen ÜbG grundsätzlich nicht angemessen sein muss, ist es auch nicht weiter notwendig, eine volle Unternehmensbewertung vorzunehmen, wie dies in § 5 Abs 4 WpÜG-AngVO angeordnet wird (167). Dies ist schon deswegen konsequent, da eine teleologische Reduktion des § 26 Abs 1 ÜbG um die zweite Preisuntergrenze nicht zur Rechtsfolge führt, eine vollumfängliche Unternehmensbewertung vornehmen zu müssen. Als Rechtsfolge bleibt es daher bei der Heranziehung der Referenztransaktionen nach Satz 1 leg cit als ausschließlicher Preisuntergrenze. In Deutschland gibt es zudem Stimmen, die eine Unternehmensbewertung bei Vorliegen einer Marktenge - so wie in § 5 Abs 4 WpÜG-AngVO normiert - für nicht notwendig erachten. Denn die fehlende Marktliquidität der Aktien der Zielgesellschaft zeige, dass die Aktien in größeren Paketen gebunden seien, welche der Bieter ohnehin nur gegen einen angemessen Preis akquirieren könne. Die Streubesitzaktionäre seien daher durch die Berücksichtigung der Vor-, Parallel- und Nacherwerbe (vgl § 4 WpÜG-AngVO iVm § 31 Abs 4 und 5 WpÜG) ausreichend geschützt (168).

Die Referenztransaktionen wurden im konkreten Fall käuferseitig vom Vorstandsvorsitzenden der Zielgesellschaft, vom stellvertretenden Vorsitzenden des Aufsichtsrats, der gleichzeitig bereits einer der Kernaktionäre der Zielgesellschaft war, und - weit wichtiger - verkäuferseitig von einer langjährigen und über die Zielgesellschaft wohlinformierten Kernaktionärsgruppe (UCBA und B&C-Gruppe) ausgehandelt. Deren subjektive Wertzumessung war vor allem bezüglich der Stammaktien weit unter dem durchschnittlichen Börsekurs. Vor dem Hintergrund der so ausgehandelten Referenztransaktionen konnte prima vista von einer hohen Richtigkeitsgewähr bei der Festlegung des Angebotspreises ausgegangen werden. Ein Gutachten zur Plausibilisierung der Referenztransaktionen sollte dem Senat wohl letzte Zweifel nehmen.

Nach der so getroffenen Entscheidung betrug der Abschlag von den Stammzu den Vorzugsaktien nur noch 37,71 %, was gemessen an der historischen Entwicklung des Spread bei den Aktien der Porr ein angemessenes Verhältnis iSd § 26 Abs 2 ÜbG darstellt. Deshalb wurde wohl in der Stellungnahme nicht weiter auf dieses Thema eingegangen.

Bemerkenswert ist, dass der Senat auch die Finanzierungsverträge zur Transaktion und den im Akquisitionskreditvertrag enthaltenen Equity-Kicker auf seine Preisrelevanz hin überprüft. Dabei hätte es sich um einen außerhalb vom Aktien- und Kapitalanteilscheinkaufvertrag vereinbarten (bzw versteckten) Aufpreis für die UCBA hinsichtlich der von ihr veräußerten Beteiligungspapiere der Porr handeln können. Eine rein formale Beurteilung nach dem Ort der Regelung wäre jedenfalls verfehlt gewesen. Zwar spricht die Implementierung des Equity-Kicker im Akquisitionskreditvertrag und nicht im Aktien- und Kapitalanteilscheinkaufvertrag eher dafür, dass es sich um eine Verzinsungskomponente handelt, doch sind - wie schon eingangs (169) ausgeführt - atypische Vertragsgestaltungen nicht ausgeschlossen.

Spricht man mit Vertretern der Wirtschaft und Praktikern des Übernahmerechts, so wird die Porr-Entscheidung GZ 2012/1/4-24 positiv aufgenommen und als richtig eingestuft. Gleichzeitig wird moniert, dass die Kriterien des § 5 Abs 4 WpÜG-AngVO zu eng seien. Dem kann wiederum entgegengehalten werden, dass Ausnahmen nicht zur Regel werden sollen.

5.6. Offene Fragen

5.6.1. Welcher Preis gilt bei Marktenge und fehlender Referenztransaktion?

Offen bleibt die Frage, wie der Angebotspreis zu eruieren ist, wenn der historische Börsedurchschnittskurs wegen Vorliegens einer Marktenge und Illiquidität invalidiert ist und der Kontrollwechsel ohne Referenztransaktion erfolgt (170). Hier bleibt wohl tatsächlich nur eine vollumfängliche Unternehmensbewertung übrig. Eine normative Grundlage mit entsprechender Rechtsfolge für diesen Fall fehlt, allerdings könnten je nach Gestaltung des Einzelfalls § 26 Abs 3 Z 1 bis 3 ÜbG als Analogiebasis dafür herangezogen werden.

5.6.2. Welche Auswirkungen hat die Fristenentscheidung des ersten Senates?

Auch die in der Stellungnahme behandelte Frage bezüglich der Frist zur Anzeige des Angebots hat Preisrelevanz. Wie schon dargestellt wird seit dem ÜbRÄG 2006 bei der Börsekursberechnung auf den Zeitpunkt der Bekanntgabe der Angebotsabsicht abgestellt. Der durchschnittliche Börsekurs wird daher mit der Absichtsbekanntgabe eingefroren. Nach der Stellungnahme löst die Bekanntgabe, ein Pflichtangebot legen zu wollen, nicht den Fristenlauf des § 10 ÜbG aus. Die Angebotsunterlage ist laut Stellungnahme vielmehr innerhalb der Frist des § 22 Abs 1 ÜbG - also innerhalb von 20 Börsetagen ab Kontrollerlangung - bei der Übernahmekommission anzuzeigen. Fraglich ist nun, ob der Bieter bei einem Paketerwerb nach Bekanntmachung der Angebotsabsicht mit dem Closing der Transaktion und dem damit einhergehenden Kontrollwechsel beliebig lange zuwarten kann (171). Damit könnte der Bieter die Anzeige des Angebots hinauszögern und damit auch den Referenzzeitraum für die Berücksichtigung eigener Vorerwerbe beliebig steuern. Dieselbe Frage stellt sich natürlich bei einer Absichtsbekanntgabe im Vorfeld einer Syndizierung mehrerer Aktionäre (172), die miteinander mehr als 30 % der stimmberechtigten Aktien halten.

Im Hinblick auf die in § 21 Abs 2 ÜbG geregelte Sanktion wird man dies - nach wie vor - verneinen müssen. Nach dieser Vorschrift hat Bieter innerhalb von 40 Börsetagen nach der Bekanntgabe von Überlegungen oder der Absicht, ein Angebot zu stellen oder Tatsachen herbeizuführen, die zur Stellung eines Angebots verpflichten, ein Angebot bei der Übernahmekommission anzuzeigen. Dasselbe gilt für die Bekanntmachung von Organbeschlüssen nach § 5 Abs 3 Z 1 ÜbG und für öffentliche Erklärungen, dass ein Angebot nicht ausgeschlossen werde. Unterlässt der Bieter die Anzeige des Angebots, dürfen er sowie alle mit ihm gemeinsam vorgehenden Rechtsträger innerhalb eines Jahres ab dieser Bekanntgabe kein Angebot für Beteiligungspapiere dieser Zielgesellschaft abgeben. Während derselben Sperrfrist ist ihnen auch jeder Erwerb von Aktien untersagt, der eine Angebotspflicht auslösen würde. Die Übernahmekommission hat auf Antrag des Bieters und nach Anhörung der Zielgesellschaft die Sperrfrist zu verkürzen, sofern dies die Interessen der Zielgesellschaft und ihrer Beteiligungspapierinhaber nicht verletzt (§ 21 Abs 4 ÜbG) (173).

Gerade aber bei Pflichtangeboten bereitet das Fristenkorsett des ÜbG, insbesondere die Sperrfrist des § 21 Abs 2 ÜbG, besondere Schwierigkeiten. Überschreitet eine börsenotierte AG beispielsweise die kartellrechtlich relevanten Umsatzschwellen, ist ein kontrollrelevanter Beteiligungserwerb oft erst nach Erteilung der kartellrechtlichen Genehmigung bzw nach Wegfall des entsprechenden Durchführungsverbots zulässig. Das nationale Kartellverfahren kann in schwierigen Fällen bei Prüfung des Zusammenschlusses durch das Kartellgericht bereits in erster Instanz sechs Monate dauern (174). Das Verfahren nach der FKVO (175) dauert ähnlich lange. Der Aktienkaufvertrag wird daher mit dem Wegfall des Durchführungsverbots aufschiebend bedingt abgeschlossen (176). Die wettbewerbsrechtlichen Veröffentlichungspflichten (177) führen allerdings gleichzeitig auch zur Veröffentlichungspflicht nach § 5 Abs 2 ÜbG, welche wiederum den Fristenlauf für den Beginn der einjährigen Sperrfrist auslöst. Wird der Wegfall des wettbewerbsrechtlichen Durchführungsverbots nicht binnen 40 Tagen erreicht, würde dies unweigerlich zu einer Sperre des Bieters führen (178). Nach der bisher gängigen Praxis der Übernahmekommission musste der Bieter daher die bevorstehende Angebotspflicht antizipieren, um nicht für ein Jahr von der Angebotsstellung gesperrt zu sein (179). Das antizipatorische Pflichtangebot ist auch weiterhin zulässig (180).

In der Literatur (181) wird als zum antizipatorischen Pflichtangebot alternative Problemlösung vertreten, dass § 21 ÜbG in bestimmten Fällen teleologisch zu reduzieren sei. Im Fall noch zu erfüllender Bedingungen, wie etwa einer notwendigen kartellrechtlichen Genehmigung, beginne die 40-tägige Frist des § 21 ÜbG überhaupt erst mit Bedingungseintritt - also nach Wegfall des wettbewerbsrechtlichen Durchführungsverbots und damit erfolgtem Kontrollwechsel - zu laufen. Nach anderer, etwas strengerer Ansicht (182) soll in solchen Fällen der Ablauf der Sperrfrist zwar gehemmt sein, doch hat die Anzeige des Angebots unverzüglich nach dem Kontrollwechsel zu erfolgen (183). Inwiefern der lang vor Beendigung des Kartellverfahrens eingefrorene durchschnittliche Börsekurs dann noch einer aktuellen Markteinschätzung entspricht, steht freilich auf einem anderen Blatt geschrieben. In der vorliegenden Stellungnahme der Übernahmekommission vom 6. 11. 2012, GZ 2012/1/4-24 (Porr), wird auf § 21 ÜbG und die damit verbundene Problematik nicht eingegangen. Es bleibt daher abzuwarten, ob nach Auslösung der 40-Tage Frist des § 21 ÜbG weiterhin die Angebotspflicht zu antizipieren ist oder ob es diesbezüglich zu einem Wandel der Spruchpraxis der Übernahmekommission kommt. Bislang sind in der Praxis der Übernahmekommission jedenfalls noch keine Änderungstendenzen wahrnehmbar. Sofern die Interessen der Zielgesellschaft und ihrer Aktionäre nicht verletzt werden, besteht in Einzelfällen jedenfalls auch die Möglichkeit, die Sperrfrist des § 21 ÜbG zu verkürzen (§ 21 Abs 4 ÜbG) (184).

6. Resümee und Ausblick

Die Regelungen zur Bestimmung des Preises für das Pflichtangebot und das damit verbundene Fristenkorsett des ÜbG sind im Detail betrachtet diffizil und umfangreich. Sie fangen die unterschiedlichsten Situationen und Sachverhalte ein und sind trotz ihrer Komplexität in aller Regel problemlos anwendbar. Da sich der Zeitpunkt des Kontrollwechsels mitunter exakt timen lässt, ist der Preis des Pflichtangebots für den Bieter darüber hinaus gut kalkulierbar. Versuche, die Preisbildungsvorschriften des ÜbG zu umgehen, sind natürlich immer denkbar, können aber aufgrund des Gebots, Sachverhalte stets nach ihrem wahren wirtschaftlichen Kern zu beurteilen, weitgehend verhindert werden. Der Fall Porr (GZ 2012/1/4-24) hat allerdings aufgezeigt, dass theoretisch Konstellationen denkbar sind, in denen die Preisbestimmungsvorschriften des ÜbG keine unmittelbare Antwort bieten.

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E. Stern, Übernahmeangebote im englischen Recht - The City Code on Takeovers and Merger, ÖBA 1992, 1065 - 1073, ÖBA 1993, 27 - 36.

Winner, Die Zielgesellschaft in der feindlichen Übernahme (Linde 2001).

Winner, Das Pflichtangebot nach neuem Übernahmerecht, ÖJZ 2006, 659.

Winner, Wert und Preis im Zivilrecht (Springer 2008).

Winner in Jarolim (Hrsg), Das neue Aktienrecht - Dialog im Parlament, Band 1 LexisNexis (2010).

Winner/Schulz, Aktuelle Entwicklungen im Übernahmerecht - M&A und die Krise, ÖBA 2010, 82 - 90.

Zollner, Paralleltransaktion und Nachzahlungsgarantie im neuen Übernahmerecht, GesRZ 2007, 119 - 125.

Fussnote(n)

(1)
Übernahmerechts-Änderungsgesetz 2006, BGBl I 2006/75. 

 

(2)
Vgl § 22 Abs 2 ÜbG. 

 

(3)
Vgl § 24 ÜbG und die dort geregelten Ausnahmen. 

 

(4)
Gall, Angebotspflicht 76 ff. 

 

(5)
Vgl dazu Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 297; Winner, Wert und Preis im Zivilrecht 494. 

 

(6)
Gemäß § 29 Abs 1 ÜbG ist die Übernahmekommission unter anderem dazu berufen, Anfragen von Antragstellern mittels formfreier, unverbindlicher Stellungnahmen zu beantworten. Diese Anfragen, welche typischerweise zur Vermeidung eines Pflichtangebotes oder im Vorfeld eines Übernahmeverfahrens gestellt werden, beantwortet die Übernahmekommission in aller Regel schriftlich mittels kurzer Rechtsgutachten. 

 

(7)
ÜbK vom 27. 1. 2012, GZ 2011/2/7-8 (anonym). 

 

(8)
ÜbK vom 6. 11. 2012, GZ 2012/1/4-24 (Porr); vgl dazu Gall, Der Standard vom 22. 1. 2013, online abrufbar unter http://der-standard.at/1358304330613/Erleichterung-fuer-Uebernahmen-ander-Boerse; vgl dazu weiters v. Falkenhausen, NZG 2013, 409; beide Stellungnahmen sind auf der Homepage der Übernahmekommission, http://www.takeover.at/, veröffentlicht. 

 

(9)
ÜbK 16. 2. 2001, GZ 2001/2/2-47a (Lauda Air). 

 

(10)
ÜbK 27. 1. 2012, GZ 2011/2/7-8 (anonym). 

 

(11)
ÜbK 6. 11. 2012, GZ 2012/1/4-24 (Porr). 

 

(12)
Richtlinie 2004/25/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. 4. 2004 betreffend Übernahmeangebote, ABl vom 30. 4. 2004, L 142/12. 

 

(13)
Gall/Winner, M&A Review 2007, 213. Zu den Besonderheiten der Preisbildungsvorschriften des ÜbG im Überblick vgl ErlRV 1334 BlgNR 22. GP 18. 

 

(14)
So ÜbK 9. 4. 1999, GZ 1999/2/1-8 (anonym) zu § 23 ÜbG aF; ÜbK 15. 11. 2000, GZ 2000/3/3-65 (Getränke Holding AG);Gall, Angebotspflicht 82; Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 50; Huber in Huber, Übernahmegesetz § 23 Rz 45. 

 

(15)
Bei einem Feststellungsverfahren nach § 26b ÜbG verlängert sich die Frist für die Berücksichtigung von Vorerwerben um die Dauer des Verfahrens (§ 26b Abs 2 Satz 2 ÜbG). 

 

(16)
Vgl dazu ErlRV 1334 BlgNR 22. GP 17; Winner, ÖJZ 2006, 659 (667); Huber/Alscher, ecolex 2006, 574 (576). 

 

(17)
Vgl ErlRV 1334 BlgNR 22. GP 17 f; vgl dazu auch Winner, ÖJZ 2006, 667. 

 

(18)
Vgl dazu E. Schuster, wbl 2007, 353 (356). Vor Inkrafttreten des ÜbRÄG 2006 wurde hier in der Praxis daher bzgl der Referenztransaktionen und der Ermittlung des durchschnittlichen Börsekurses auf den Zeitpunkt der Bekanntgabe der Angebotsabsicht abgestellt (so zB ÜbK 12. 11. 2004, GZ 2004/3/11-241). 

 

(19)
So die hM: Winner, Zielgesellschaft 136; Zollner in Huber, Übernahmegesetz § 10 Rz 5; Diregger/Kalss/Winner in MünchKomm, AktG, 3. Auflage, - Band 6, ÜbG Rz 135; diese Ansicht wurde mit der Stellungnahme der ÜbK 6. 11. 2012, GZ 2012/1/4-24, 31 (Porr) bestätigt. 

 

(20)
Hengstschläger/Leeb, AVG § 32 Rz 5 f; Reischauer in Rummel, ABGB I, 3. Auflage, § 902 Rz 1a. Eine Fristenberechnung nach AVG würde aber wohl zum selben Ergebnis führen. 

 

(21)
Die Frist läuft in sinngemäßer, spiegelbildlicher Anwendung des § 902 Abs 2 ABGB vom 1. 8. 2012 ab 00:00 bis zum 31. 7. 2013 um 24:00. Da der den Fristenlauf auslösende Tag nicht einzurechnen ist, ist der erste relevante Handelstag der 1. 8. 2012 und nicht der 31. 7. 2012. Zur Rückrechnung von Fristen vgl Reischauer in Rummel I, 3. Auflage, § 902 Rz 8; OGH 18. 12. 2001, 5 Ob 137/01k = ecolex 2002/317. 

 

(22)
So ausdrücklich die Stellungnahme der ÜbK 6. 11. 2012, GZ 2012/1/4-24, 31 (Porr). 

 

(23)
So im Ergebnis ÜbK 6. 11. 2012, GZ 2012/1/4-24, 31 (Porr). 

 

(24)
Vgl dazu Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 301; Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 27. 

 

(25)
Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 27. 

 

(26)
Vgl dazu im Detail Punkt 4.1. 

 

(27)
Zu diesem Thema vgl Gei/Kiesewetter, AG 2012, 741. 

 

(28)
Vgl dazu Seite 28 des Pflichtangebots (Barangebot) der Augur Financial Holding Zwei GmbH & Co. KG an die Aktionäre der Schnigge Wertpapierhandelsbank AG vom 5. 2. 2008. 

 

(29)
Vgl dazu auch die Nachzahlungsgarantie in Punkt 2.9.2 (2) des freiwilligen Übernahmeangebots GZ 2002/2/3 (Jenbacher). 

 

(30)
Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 28. 

 

(31)
Vgl dazu Seite 7 des Pflichtangebots GZ 2003/3/1 (Semperit). 

 

(32)
Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 302 f; Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 43 und 49 ff; ÜbK 17. 12. 2001, GZ 2001/2/3-395 (Lauda Air). 

 

(33)
Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 303. 

 

(34)
Zum Begriff vgl 5.4.2. 

 

(35)
Diese wurde letztlich aber als "weiche Patronatserklärung" - und nicht als "harte Patronatserklärung" im Sinne einer Ausstattungsverpflichtung des Patrons - eingestuft und war daher im Ergebnis nicht preisrelevant. Vgl ÜbK 17. 12. 2001, GZ 2001/2/3-395, 26 f (Lauda Air). 

 

(36)
Vgl dazu im Detail ÜbK 17. 12. 2001, GZ 2001/2/3-395, 27 ff (Lauda Air). 

 

(37)
ErlRV 1276 BlgNR 20. GP 47; Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 50. 

 

(38)
Vgl Wackerbarth in MünchKomm, AktG, 3. Auflage, - Band 6, WpÜG § 31 Rz 35: "Eine Beurteilung, was im Austauschverhältnis steht, ist der BaFin nur möglich, wenn das gesamte Vertragswerk ihr zusammen mit der Angebotsunterlage vorliegt." Vgl auch ErlRV 1276 BlgNR 20. GP 47. 

 

(39)
Vgl dazu insbesondere Kremer/Oesterhaus in KölnKomm, WpÜG, 2. Auflage, § 31 Rz 72; vgl auch Krause in Assmann/Pötzsch/Schneider, WPÜG, 2. Auflage, § 31 Rz 115. 

 

(40)
Vgl auch die Beispiele bei Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 51. 

 

(41)
ErlRV 1334 BlgNR 22. GP 18. 

 

(42)
ErlRV 1334 BlgNR 22. GP 18; Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 306. 

 

(43)
Im Ergebnis wohl gleicher Ansicht Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 9. 

 

(44)
Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 305. 

 

(45)
Vgl dazu ErlRV 1334 BlgNR 22. GP 18; E. Schuster, wbl 2007, 356. 

 

(46)
Da mit der Annahme einer Rechengröße kalkuliert werden müsste, wäre eine Dividendenbereinigung ohnehin mit wesentlichen Unsicherheiten verknüpft. 

 

(47)
Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht I § 23 Rz 166. 

 

(48)
Gall, Angebotspflicht 117 FN 255; Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 306; Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 12; Edtbauer in Birkner, Handbuch Übernahmerecht, Band 1, 82. 

 

(49)
ErlRV 1276 BlgNR 20. GP 47; vgl dazu im Detail S. Bydlinsky/Winner, ÖBA 1998, 913 (920); Gall, Angebotspflicht 85 ff; Winner, Zielgesellschaft 57; Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 38. 

 

(50)
Vgl Sachverhalt zu ÜbK 6. 11. 2012, GZ 2012/1/4-24 (Porr) unter Punkt 5.1. 

 

(51)
Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 308; Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 32, 35. 

 

(52)
Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 35. 

 

(53)
Die Regelung wird vom Gesetzgeber als zusätzliche Schutzvorschrift nach Art 3 Abs 2 lit b ÜbRL für zulässig erachtet; vgl ErlRV 1334 BlgNR 22. GP 18. 

 

(54)
Vgl schon ÜbK 15. 1. 2001, GZ 2000/2/6-81 (anonym) und die auf Seite 7 angeführten weiteren Belegstellen; ÜbK 6. 11. 2012, GZ 2012/1/4-24, 27 (Porr); Nowotny, RdW 2002, 138 (139). Gall, Angebotspflicht 122; Gall in Prändl/Geppert/Göth, Corporate Governance Kodex 93 (98 f mwN). 

 

(55)
Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 41. 

 

(56)
ErlRV 1276 BlgNR 20. GP 47. 

 

(57)
Eine Verzerrung der Börsenkurse aufgrund mangelnder Liquidität lag im Fall ÜbK 15. 1. 2001, GZ 2000/2/6-81, 6 f (anonym) vor. Der zweite Senat wollte dem Kursverhältnis von Stamm- und Vorzugsaktien daher bestenfalls Indizwirkung beimessen. 

 

(58)
ÜbK 15. 1. 2001, GZ 2000/2/6-81 (anonym). AA Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 38. 

 

(59)
So im Ergebnis bereits Gall, Angebotspflicht 122 FN 293, der einen mindestens 12-monatigen Betrachtungszeitraum fordert. 

 

(60)
ÜbK 15. 1. 2001, GZ 2000/2/6-81, 7 (anonym). 

 

(61)
Vgl dazu das Beispiel bei Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 39. 

 

(62)
Vgl § 11 Abs 1 ÜbG. 

 

(63)
Vgl auch ErlRV 1334 BlgNR 22. GP 17. 

 

(64)
Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 296; Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 31; Edtbauer in Birkner, Handbuch Übernahmerecht, Band 1, 81. 

 

(65)
Zur Praxis der Übernahmekommission vgl Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 296. 

 

(66)
Ausgenommen sind Fälle, in denen der Bieter das öffentliche Angebot verbessert (§ 15 ÜbG) oder in denen die Übernahmekommission aus wichtigem Grund eine Ausnahme gestattet (§ 16 Abs 1 ÜbG). 

 

(67)
Ausführlich dazu Zollner, GesRZ 2007, 119 f. 

 

(68)
ErlRV 1276 BlgNR 20. GP 38. 

 

(69)
Vgl dazu Fragner/Schulz, GesRZ 2010, 261. 

 

(70)
Vgl § 19 Abs 3 Z 1 ÜbG. 

 

(71)
Winner, ÖJZ 2006, 667; Gall/Winner, M&A Review 2007, 214; Zollner, GesRZ 2007, 122. 

 

(72)
Ausführlich dazu Fragner/Schulz, GesRZ 2010, 262 f; so auch bereits im Ergebnis Zollner, GesRZ 2007, 124. 

 

(73)
Kritisch daher auch Zollner, GesRZ 2007, 124. 

 

(74)
ErlRV 1334 BlgNR 22. GP 10. 

 

(75)
Gall/Winner, M&A Review 2007, 214; Zollner, GesRZ 2007, 124. 

 

(76)
ErlRV 1334 BlgNR 22. GP 10. 

 

(77)
Vgl dazu ErlRV 1334 BlgNR 22. GP 10; Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 72; Huber/Alscher, ecolex 2006, 577; eine Statistik zu dieser Praxis findet man bei Fragner/Schulz, GesRZ 2010, 262 FN 10. 

 

(78)
Winner, Wert und Preis 494; Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 298; ÜbK 17. 12. 2001, GZ 2001/2/3-395 (Lauda Air). 

 

(79)
§ 3 Z 2 iVm § 4 Z 3 iVm § 7 ÜbG. 

 

(80)
So bereits vor Inkrafttreten der Urfassung des ÜbG E. Stern, ÖBA 1992, 1065, ÖBA 1993, 27. 

 

(81)
Hier ist klarstellend festzuhalten, dass der Terminus des "angemessenen" Preises des ÜbG nicht mit jenem der ÜbRL ident ist; vgl dazu Art 5 Abs 4 ÜbRL. 

 

(82)
Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 65. 

 

(83)
ÜbK 14. 6. 2006, GZ 2006/3/3-42 (anonym); obiter bereits ÜbK 17. 12. 2001, GZ 2001/2/3-395 (Lauda Air); Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 298, 310 ff; Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 53 ff. 

 

(84)
Vgl Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 298, 310 ff; Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 53 ff. 

 

(85)
ÜbK 14. 6. 2006, GZ 2006/3/3-42 (anonym); vgl dazu auch Moser/Zuffer, ecolex 2008, 1081 (1083 ff). 

 

(86)
Gall, Angebotspflicht 78; Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 1. 

 

(87)
Vgl dazu im Detail Gall, Angebotspflicht 76 ff. 

 

(88)
ErlRV 1276 BlgNR 20. GP, 46. 

 

(89)
ErlRV 1276 BlgNR 20. GP, 46. 

 

(90)
Zur geringen Präsenz des Streubesitzes vgl die Statistiken der Übernahmekomission, die seit über 10 Jahren die Hauptversammlungsprotokolle der börsenotierten Unternehmen analysiert: Winner in Jarolim, Das neue Aktienrecht, Band 1, 20 ff; vgl weiters auch ErlRV 208 BlgNR 24. GP 3 zum AktRÄG 2009. 

 

(91)
E. Stern, ÖBA 1993, 27; Gall, Angebotspflicht 78; Hasenauer/Arnold, RdW 2009, 707. 

 

(92)
Zu diesen Überlegungen vgl E. Schuster, wbl 2007, 360. 

 

(93)
Hasenauer/Arnold, RdW 2009, 707. 

 

(94)
Winner, Wert und Preis 494 ff. 

 

(95)
Gall/Winner, M&A Review 2007, 214. 

 

(96)
Winner, Wert und Preis 500; ÜbK 6. 11. 2012, GZ 2012/1/4-24, 25 (Porr). 

 

(97)
Huber, ecolex 1997, 763 (764). 

 

(98)
Zu diesem Thema ausführlich E. Schuster, (2013) 76 The Modern Law Review 529 - 563. 

 

(99)
E. Schuster, wbl 2007, 360 FN 74. 

 

(100)
Winner, Wert und Preis 501. 

 

(101)
Gall/Winner, GeS 2003, 102 (103); Winner, Wert und Preis 501. 

 

(102)
ÜbK 6. 11. 2012, GZ 2012/1/4-24, 25 f (Porr). 

 

(103)
Vgl bereits Gall, Angebotspflicht 122 FN 290; Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 35. 

 

(104)
Winner, ÖJZ 2006, 667; Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 299; Hasenauer/Arnold, RdW 2009, 707. 

 

(105)
ErlRV 1334 BlgNR 22. GP 10; Fragner/Schulz, GesRZ 2010, 261 f. 

 

(106)
ErlRV 1334 BlgNR 22. GP 10. 

 

(107)
ErlRV 1334 BlgNR 22. GP 10; Gall/Winner, M&A Review 2007, 214. 

 

(108)
ErlRV 1334 BlgNR 22. GP 10; Fragner/Schulz, GesRZ 2010, 261 f. 

 

(109)
ÜbK 27. 1. 2012, GZ 2011/2/7-8 (anonym). 

 

(110)
Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 16. 

 

(111)
Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 17. Das "Stornieren" von Referenztransaktionen mit einem unbequem hohen Kaufpreis ist daher für die Zwecke der Preisfestlegung irrelevant und beschert dem Bieter keinerlei Vorteile. 

 

(112)
Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 16. Vgl dazu auch ÜbK 27. 1. 2012, GZ 2011/2/7-8, 8 f (anonym). 

 

(113)
Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 16. 

 

(114)
Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 307. 

 

(115)
S. Bydlinski/Winner, ÖBA 1998, 913 (921); ÜbK 16. 2. 2001, GZ 2001/2/2-47a (Lauda Air). 

 

(116)
Bestätigend ÜbK 27. 1. 2012, GZ 2011/2/7-8 (anonym); dazu sogleich der nächste Punkt. 

 

(117)
Vgl dazu auch Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 19; Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 307. 

 

(118)
ÜbK 27. 1. 2012, GZ 2011/2/7-8, 8 (anonym). 

 

(119)
ÜbK 27. 1. 2012, GZ 2011/2/7-8, 8 (anonym). 

 

(120)
Vgl zum Versicherungsverhältnis die Entscheidungen des OGH 7 Ob 65/83 = VersR 1986, 271; 7 Ob 42/87; 7 Ob 19/89 = VersRdSch 1990, 118; 7 Ob 14/90 = SZ 64/64; 7 Ob 214/03a: "Bei einem Versicherungsverhältnis spricht für die Neubegründung, wenn die für einen Versicherungsvertrag wesentlichen Punkte, nämlich das Versicherungsobjekt, die Gesamtversicherungssumme, die Prämienzahlung und die Versicherungsdauer völlig neu vereinbart werden (7 Ob 14/90, 7 Ob 19/89 mwN, RIS-Justiz RS0080369)." Vgl dazu auch Kajaba in ABGB-ON 1.00 § 1376 Rz 15. 

 

(121)
Grundlegend zur wirtschaftlichen Betrachtungsweise ÜbK 12. 9. 2000 GZ 2000/1/4-171 (Bank Austria). 

 

(122)
Vgl auch Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 16. 

 

(123)
So die ÜbK 7. 4. 2009, GZ 2009/3/1-118, 29 (S&T) zum Thema der Zurechnung einer Put-Option nach § 23 Abs 2 ÜbG. 

 

(124)
GesRZ 2007, 123; ders in Huber, Übernahmegesetz § 16 Rz 40. 

 

(125)
Zollner, GesRZ 2007, 123 FN 38. 

 

(126)
Vgl Zollner, GesRZ 2007, 123; ders in Huber, Übernahmegesetz § 16 Rz 40. 

 

(127)
Vgl dort Seite 8. 

 

(128)
Huber in Huber, Übernahmegesetz § 26 Rz 21 ff; dieser Ansicht folgend Kremer/Oesterhaus in KölnKomm, WpÜG, 2. Auflage, § 31 Rz 99. 

 

(129)
Vgl dazu Brealy/Myers/Allen, Principles of Corporate Finance, 10. Auflage, 553 ff, insb 562 ff. 

 

(130)
Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht I § 23 Rz 167. 

 

(131)
Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 307. Auch Süßmann in Geibel/Süßmann, § 31 WpÜG, 2. Auflage, Rz 70 geht davon aus, dass die "vereinbarte" Gegenleistung die Summe von Optionspreis und Bezugspreis darstellt, "da dies der Betrag ist, der dem veräußernden Aktionär zufließen wird.". 

 

(132)
Diese wird im Ergebnis mittelbar vom stellvertretenden Vorsitzenden des Aufsichtsrats, Herrn DI Klaus Ortner, kontrolliert. 

 

(133)
Darunter wird der Kursunterschied zwischen Stamm- und stimmrechtslosen Vorzugsaktien verstanden. Vgl dazu ÜbK 15. 1. 2001, GZ 2000/2/6 - 81 (anonym). 

 

(134)
Genannt wurden als Beispiele: Zum-tobel AG, Head N.V., C-Quadrat Investment AG, RHI AG, Conwert Immobilien Invest AG. 

 

(135)
So auch Gall/Winner, M&A Review 2007, 214. 

 

(136)
ÜbK 6. 11. 2012, GZ 2012/1/4-24, 24 ff (Porr). 

 

(137)
Vgl Begr RegE, BT-Drucksache 14/7034, S 80; Wackerbarth in MünchKomm, AktG, 3. Auflage,- Band 6, WpÜG § 31 Rz 46. 

 

(138)
§ 5 Abs 4 WpÜG-AngVO: "Sind für die Aktien der Zielgesellschaft während der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung nach § 10 Abs 1 Satz 1 oder § 35 Abs 1 Satz 1 des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes an weniger als einem Drittel der Börsentage Börsenkurse festgestellt worden und weichen mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als 5 Prozent voneinander ab, so hat die Höhe der Gegenleistung dem anhand einer Bewertung der Zielgesellschaft ermittelten Wert des Unternehmens zu entsprechen.". 

 

(139)
Dieser ist in Deutschland lediglich drei Monate lang. Der erste Senat wandte die Regel auf den sechsmonatigen Betrachtungszeitraum des § 26 Abs 1 Satz 3 ÜbG an. 

 

(140)
Beispiele: Bei 120 Börsentagen dürfte höchstens an (40-1 =) 39 Tagen, bei 110 Börsentagen (36,66) höchstens an 36 Tagen Kurse festgestellt worden sein. Vgl dazu auch die Beispiele bei Wackerbarth in Münch-Komm, AktG, 3. Auflage, - Band 6, WpÜG § 31 Rz 49 zum kürzeren Referenzzeitraum des WpÜG von nur drei Monaten. 

 

(141)
Wackerbarth in MünchKomm, AktG, 3. Auflage,- Band 6, WpÜG § 31 Rz 49; Kremer/Oesterhaus in KölnKomm, WpÜG, 2. Auflage, § 31 Anh. - § 5 AngebVO Rz 22. 

 

(142)
Kremer/Oesterhaus in KölnKomm, WpÜG, 2. Auflage, § 31 Anh. - § 5 AngebVO Rz 22; Süßmann in Geibel/Süßmann, WpÜG, 2. Auflage, § 31 Rz 112; Krause in Assmann/Pötzsch/Schneider, WPÜG, 2. Auflage, § 5 WpÜG-AngVO Rz 26; vgl dazu im Detail auch Gei/Kiesewetter, AG 2012, 743 f. 

 

(143)
So auch Wackerbarth in Münch-Komm, AktG, 3. Auflage,- Band 6, WpÜG § 31 Rz 49; aA Kremer/Oesterhaus in KölnKomm, WpÜG, 2. Auflage, § 31 Anh - § 5 AngebVO Rz 23. 

 

(144)
Vgl dazu die Umsatztabellen in Punkt 3.6 und den Abgleich mit den Ad-hoc-Meldungen im selben Referenzzeitraum in Punkt 3.7 in ÜbK 6. 11. 2012, GZ 2012/1/4-24, 17 ff (Porr). 

 

(145)
Dies ist lediglich ein Erfahrungsbericht dafür zuständiger Mitarbeiter der Wiener Börse AG, der freilich nicht weiter wissenschaftlich fundiert oder nachlesbar ist. 

 

(146)
Vgl Nowotny, RdW 2002, 139 mit Nachweisen zur deutschen Literatur. 

 

(147)
Gall in Prändl/Geppert/Göth, Corporate Governance Kodex 99 mit weiteren Beispielen; vgl auch Kalss, Höchststimmrecht 92: "Stimmrechtslose Vorzugsaktien notieren regelmäßig unter dem Wert der Stammaktien, wobei der Kurswert der Vorzugsaktien zwischen 10 % und 40 % gegenüber dem der Stammaktien abfällt.". 

 

(148)
ÜbK 15. 1. 2001, GZ 2000/2/6-81 (anonym). 

 

(149)
Zur Methodik vgl F. Bydlinski, Methodenlehre, 2. Auflage, 480; Koziol/Welser, Bürgerliches Recht I, 13. Auflage, 32. 

 

(150)
So im Ergebnis bereits Winner, Wert und Preis 501 f. 

 

(151)
Vgl Gabler, Wirtschaftslexikon, Stichwort: Mezzanine-Finanzierung, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/8779/mezzanine-finanzierung-v8.html. 

 

(152)
ÜbK 6. 11. 2012, GZ 2012/1/4-24, 30 (Porr). 

 

(153)
So schon ÜbK 14. 6. 2006, GZ 2006/3/3-42 (anonym). 

 

(154)
ErlRV 1276 BlgNR 20. GP 47. 

 

(155)
ÜbK 6. 11. 2012, GZ 2012/1/4-24, 28 f (Porr); vgl bereits Winner, Wert und Preis 501. 

 

(156)
Auf Pflichtangebote und freiwillige Angebote zur Kontrollerlangung sind die Bestimmungen des zweiten Teils des ÜbG anzuwenden, soweit im dritten Teil nichts anderes bestimmt wird. § 10 ÜbG befindet sich im zweiten Teil des ÜbG. 

 

(157)
Zollner in Huber, Übernahmegesetz § 10 Rz 5. 

 

(158)
Winner, Zielgesellschaft 136; Zollner in Huber, Übernahmegesetz § 10 Rz 5; Diregger/Kalss/Winner in MünchKomm, AktG, 3. Auflage, - Band 6, ÜbG Rz 135. 

 

(159)
So auch ÜbK 6. 11. 2012, GZ 2012/1/4-24, 29 (Porr). 

 

(160)
Vgl § 25 Abs 1 Z 2 erster Fall und § 25 Abs 2 ÜbG; ÜbK 28. 11. 2011; GZ 2011/3/4-73; vgl weiters Winner, Wert und Preis 501; Winner/Schulz, ÖBA 2010, 82 ff. 

 

(161)
F. Bydlinski, Methodenlehre, 2. Auflage, 386. 

 

(162)
Dazu im Detail F. Bydlinski, Methodenlehre, 2. Auflage, 386 f. 

 

(163)
F. Bydlinski, Methodenlehre, 2. Auflage, 480. 

 

(164)
Koziol/Welser, Bürgerliches Recht I, 13. Auflage, 32. 

 

(165)
Methodenlehre, 2. Auflage, 480. 

 

(166)
So zu Recht Kremer/Oesterhaus in KölnKomm, WpÜG, 2. Auflage, § 31 Anh. - § 5 Angeb-VO Rz 17. 

 

(167)
Ausführlich dazu Winner, Wert und Preis 501 f. 

 

(168)
Krieger in RWS-Forum Gesellschaftsrecht 2001, 289, 298; Stellungnahme des Handelsrechtsausschusses des DAV eV vom April 2001, zum RefE des BMF für ein Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen, NZG 2001, 420 (428); diesem Einwand prinzipiell zustimmend Kremer/Oesterhaus in KölnKomm, WpÜG, 2. Auflage, § 31 Anh. - § 5 AngebVO Rz 17. 

 

(169)
Punkt 2.2. 

 

(170)
Zum Problem bereits Winner, Wert und Preis 502. 

 

(171)
Zur Fragestellung vgl bereits E. Schuster, wbl 2007, 356 f. 

 

(172)
Vgl § 22 Abs 1 iVm § 22a ÜbG. 

 

(173)
Vgl dazu die Darstellung bei Winner, Zielgesellschaft 136 ff. 

 

(174)
Vgl § 11 iVm § 14 Abs 1 KartG 2005. 

 

(175)
Verordnung 2004/139/EG des Rates vom 20. 1. 2004 über die Kontrolle von Unternehmenszusammenschlüssen ("EG-Fusionskontrollverordnung"). 

 

(176)
Solange der Bieter die Kontrolle über die Zielgesellschaft aufgrund von nationalen oder internationalen Wettbewerbsvorschriften nicht ausüben darf (Durchführungsverbot) und auch tatsächlich nicht ausübt, besteht nach der generellen Stellungnahme der Übernahmekommission zum Verhältnis von Wettbewerbs- und Übernahmerecht vom 3. 12. 2001, GZ 2001/V/1, keine Pflicht zur Stellung eines Angebotes. Vgl dazu auch Ch. Herbst, JBl 2003, 693. 

 

(177)
Vgl § 10 Abs 3 Z 2 KartG 2005 bzw Art 4 Abs 3 FKVO. 

 

(178)
Zur Problemstellung vgl Ch. Herbst/Hödl, ÖBA 2005, 613 (614 f); E.Schuster, wbl 2007, 357. 

 

(179)
Vgl dazu Ch. Herbst /Hödl, ÖBA 2005, 614 f; E. Schuster, wbl 2007, 354; Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 325; vgl auch ÜbK 3. 12. 2001, GZ 2001/V/1. 

 

(180)
E. Schuster, wbl 2007, 354; Diregger/Kalss/Winner, Übernahmerecht, 2. Auflage, Rz 325. 

 

(181)
Winner, Zielgesellschaft 138; Gall in Huber, Übernahmegesetz § 21 Rz 19 f; E. Schuster, wbl 2007, 357. 

 

(182)
Gall in Huber, Übernahmegesetz § 21 Rz 20. 

 

(183)
Bislang hat die ÜbK eine teleologische Reduktion des § 21 ÜbG in einem Fall bejaht, in dem der Bieter gesetzlich verpflichtet war, Überlegungen betreffend eine Übernahme iSd § 5 Abs 2 ÜbG bekannt zu machen, obwohl ihm die Verursachung von Gerüchten am Markt und damit einhergehende Kursbewegungen nicht zugerechnet werden konnten. Die 40-Tagesfrist wurde im Ergebnis erst ab Bekanntgabe, ein Übernahmeangebot zu legen, berechnet; vgl ÜbK 24. 6. 2005, GZ 2005/1/4-127 (BACA). 

 

(184)
Winner, Zielgesellschaft 138. 

JEL-Classification: K 22.